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机构：中金公司
研究员：刘佳妮/陈显帆
瀚蓝环境公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年营收125 亿元，同比-2.6%，归母净利润14.3 亿元，同比+25.2%，每股分红0.48 元，派息率27.4%；1Q24 营收27.2 亿元，同比-3.1%，归母净利润3.8 亿元，同比+22.8%，符合市场预期。
天然气进销价差改善，能源业务扭亏驱动盈利增长。2023 年/1Q24 净利润1.57/0.41 亿元，同比+2.2/0.5 亿元，主要系采购气价同比回落。
2023 年/1Q24 天然气供应同比+1.2%/+0.8%至10.2/2.2 亿立方米。
1H23 餐厨垃圾制氢项目竣工，1Q24 销量同比+320%至18 万公斤。
固废处理业务核心利润稳健增长。剔除工程与装备业务后，2023 年固废处理业务营收同比+18%至53 亿元，净利润同比+27%至9 亿元。
其中，垃圾焚烧营收同比+16%至33 亿元，上网电量同比+21%至1,256 万吨，主要系新项目投产及存量项目业务拓展；环卫业务营收同比+16%至16 亿元，主要系城市服务“大市政”项目规模提升及区外业务拓展；餐厨/厨余处理、工业危废营收同比+31%、-2.6%至2.7 亿元、2.6 亿元。1Q24 固废处理业务营收同比-5.9%至14 亿元。
现金流显著改善。2023 年经营性现金流同比+488%至25 亿元，1Q24同比转正至3.4 亿元，主要系：1）3Q23 南控集团支付应收账款债权转让款9.9 亿元；2）4Q23 南海区污水处理费机制调整，供水企业代收的污水处理费由区级统筹，拨付效率优化；3）能源业务盈利。
发展趋势
公司计划继续转让应收账款、缩减资本开支改善现金流，提升股东回馈力度。公司预计2024 年解决至少20 亿元存量应收账款回款（2023 年已向南海控股转让9.9 亿元），计划新增项目资本开支13.8 亿元，对外投资项目资金需求视项目获取及进度情况投入（2023 年23 亿元，剔除解释第14 号影响）。公司2024-2026 年股东回报规划明确现金分红提升机制，规定每股现金股利同比增长不低于10%，我们期待公司现金流回暖持续回报投资者。
盈利预测与估值
由于公司工程类业务规模逐步缩减、放缓新建项目速度，我们下调2024 年净利润7.8%至16.7 亿元，引入2025 年盈利预测18 亿元。当前股价对应2024/25 年9.0x/8.3x P/E。考虑到公司核心利润稳健增长、现金流改善，维持跑赢行业评级和目标价，对应2024/25 年10.8x/10.0x P/E，较当前股价有20%的上行空间。
风险
应收账款转让不及预期，项目进展不及预期。