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机构：中信建投证券
研究员：张玉龙/邱季
公司2023 全年实现营业收入17.53 亿元，同比下降3.61%；归母净利润1.79 亿元，同比下降26.26%；扣非归母净利润1.67亿元，同比下降28.08%。2024Q1 公司实现营业收入4.93 亿元，同比增长28.66%；归母净利润0.39 亿元，同比下降6.89%；扣非归母净利润0.38 亿元，同比下降7.03%。公司生物质资源再生业务一线城市市占率全国第一，2023 年10 月中标北京市通州区生物质废弃物资源化综合处理中心项目，实现重要拓展。公司重视生物航油市场重要机遇，正在规划国内外多地选址新建或拟并购生物航油项目，未来将具备二代生物柴油（HVO）和生物航油（SAF）的生产供应能力。公司合成生物智造聚集HMOs 系列产品，有望率先享受HMOs 相关成分作为食品营养强化剂被批准应用于婴幼儿配方食品领域的红利。
事件
公司公布2023 年年报和2024 年一季报。公司2023 全年实现营业收入17.53 亿元，同比下降3.61%；归母净利润1.79 亿元，同比下降26.26%；扣非归母净利润1.67 亿元，同比下降28.08%。
单看2023Q4，单季度实现营业收入4.71 亿元，同比增长14.70%；归母净利润0.30 亿元，同比增长46.85%；扣非归母净利润0.27 亿元，同比增长17.35%。
2024Q1 公司实现营业收入4.93 亿元，同比增长28.66%；归母净利润0.39 亿元，同比下降6.89%；扣非归母净利润0.38 亿元，同比下降7.03%。
简评
（1）主业一线城市市占率第一，中标北京通州综合项目目前公司主要围绕生物质资源再生业务与合成生物智造业务两大专业领域开展经营。生物质资源再生业务中，主要分为生物质废弃物资源化处理和生物能源业务两大板块。
生物质废弃物资源化处理为公司传统优势主业。公司采用菌种构建、酶工程，结合微生物发酵技术及生物酶法技术等生物技术，实现对各类生物质废弃物的处理和深度资源化，并生产生物柴油、绿色电力、沼气等各类资源化产品。
根据公司2023 年年报披露，公司现有34 个生物质资源再生中心项目，其中21 个已投入运营，并拥有5个日处理规模1000 吨以上的项目。公司业务聚焦粤港澳大湾区、京津冀、长三角等核心经济圈，同步覆盖全国多个省份重点城市和地区。公司项目同时覆盖北京、广州、深圳等一线城市，一线城市市占率全国第一。
2023 年内，公司中标多个重要项目，包括：2023 年6 月中标深圳市罗湖区厨余废弃物收运应急服务项目，中标金额为2382.72 万元；2023 年10 月，中标北京市通州区生物质废弃物资源化综合处理中心项目，中标金额为 16.78 亿元，设计总处理规模2100 吨/日。此外，2023 年11 月，深圳龙岗生物质资源再生中心项目在不增加土地使用的前提下，处理能力从230 吨/天提升至600 吨/天，实现产能和效率双重提升。
（2）生物航油重磅政策落地，未来前景广阔，公司前瞻性规划产能生物能源业务方面，公司是国内率先采用先进的生物酶法技术在生物质资源再生中心项目上大规模制备生物柴油的企业。公司广州生物质资源再生中心项目使用生物酶法制备生物柴油，项目年产能从10 万吨提升至15 万。公司生物柴油产品出口至欧洲、北美、日本、新加坡等，2023H2 受大宗商品价格阶波动以及欧盟反倾销调查等影响，生物柴油价格承压，对业绩带来一定影响。在此基础上，公司优化采购和生产策略，控制成本风险，例如加强原料采购和销售体系建设，积极扩展海外市场，尤其是加大美国和日本等客户开拓。
同时，公司敏锐捕捉到生物航油（SAF）市场巨大潜力和机遇。2023 年10 月，欧盟颁布《有关确保可持续航空运输保证公平竞争环境的条例》，提出以废弃油脂为原料的生物航油是未来十年生物航油（SAF）的主力军；自2025 年起SAF 在航空领域开始应用，比例逐年增加，到2050 年将达到70%。2023 年7 月，中国民用航空局发布行业标准《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》，填补国内SAF 认证标准的空白。在此背景下，公司正在规划广东、山东、天津、河北、东南亚等多地选址新建或拟并购生物航油项目，未来将具备二代生物柴油（HVO）和生物航油（SAF）的生产供应能力。
总体看，2023 年公司有机固废处理实现营业收入14.85 亿元，同比略降2.67%；生活垃圾处理实现营业收入2.02 亿元，同比略降1.29%。
（3）HMOs 业务进展喜人，多种菌株正报请卫健委审批，产能配套建设中公司合成生物智造业务多点开花，着力推进以葡萄糖等为原料的LNT（乳糖-N-四糖）和LNnT（乳糖-N-新四糖）等HMOs（母乳低聚糖）系列高端健康产品的研发、生产。公司与中科院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所下属的合肥中科健康合作成立控股子公司中科朗健，切入HMOs（母乳低聚糖）领域。同时，公司与深圳先进院共建国家生物制造产业创新中心，加快推动合成生物技术发展和推广。年内公司HMOs 业务进展显著，在国内率先实现HMOs 中LNT 和LNnT 的中试放大。中科朗健拥有多种 HMOs（母乳低聚糖）生产菌株，正积极就不同HMOs 菌种安全性、产品质量规格、产品安全性等方面报请国家卫生健康委员会审批（相关申报资料已受理）。
产能方面，公司全资子公司珠海朗健拟生产HMOs 系列产品，目前一期年产260 吨项目已开工建设，预计将于2024H2 投产，二期年产740 吨项目预计将于2026 年投产，届时产能将达到1000 吨/年。公司一期项目将主要用于生产 LNT、LNnT、2'-FL（2-盐藻基乳糖）、3-FL（3-岩藻糖基乳糖）、3'-SL（3'-唾液酸乳糖）、6'-SL（6'-唾液酸乳糖）等主要产品序列（以各序列通过国家卫健委法规审批为前提），并将成为国内第一家LNT 生产线。同时，公司积极与市场知名奶粉品牌持续沟通合作，预计在通过国家卫健委审批后，在2025 年正式将HMOs 产品投放市场销售。
盈利预测与投资建议：
公司有机固废+生活垃圾处理优势主业稳步推进，在国内建设和运营一批大型标杆项目，此次中标北京通州项目综合处理中心项目对一线城市占有率具备重大意义，实现了除上海外的一线城市全面业务布局。公司基于长期积累生物技术优势，多元化拓展生物航油、HMOs 等前景广阔的新领域，相关产能和产品均在积极推进中，未来有望打开第二增长曲线，为销售持续带来重要贡献。
我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为24.68 亿元、30.95 亿元、38.73 亿元，同比增长40.78%、25.44%、25.13%；归母净利润分别为2.61 亿元、3.50 亿元、4.40 亿元，同比增长46.08%、34.12%、25.45%，对应当前股价PE 分别为17.1 倍、12.8 倍、10.2 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险分析
1、特许经营权到期后无法延续的风险：BOT 项目特许经营权期限一般为15-30 年，协议中通常会约定在特许经营期限到期时，经双方协商并在符合国家法律和相关行业规定的情况下，未来公司可继续获得特许经营权，但仍存在特许经营权到期时因不可预期因素而无法继续取得特许经营权的风险。
2、新业务研发风险：公司正在对合成生物智造领域进行研发投入，如果公司在新技术研究路线、行业趋势的判断或客户需求等方面出现偏差，导致研发进展未达预期、技术未能形成产品或未能实现产业化、市场化，可能存在研发失败的风险，将会对公司的核心竞争力和经营业绩产生负面影响，进而影响公司的市场地位和可持续发展能力。
3、生物能源业务业绩波动的风险：欧盟委员会于2023 年8 月对印度尼西亚经由中国和英国出口到欧洲的生物柴油提出反规避调查，并在同年12 月对原产于中国的生物柴油产品进行反倾销立案调查。尽管欧盟委员会于2024 年3 月公告终止了反规避调查，但前述调查造成欧洲客户出于对关税追溯调整的担忧，采购意愿下降，对国内生物柴油出口价格造成较大的冲击。若未来生物柴油价格波动较大，将会对公司业绩产生不利影响。假设2024-2026 年公司综合毛利率分别降低2.0pct，则同期公司实现归母净利润预测将由目前的2.61 亿元、3.50亿元、4.40 亿元下降至2.21 亿元、3.00 亿元、3.77 亿元。