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机构：中信建投证券
研究员：王介超/覃静/邵三才
1、2024 年第一季度公司实现营业收入68.25 亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润7.20 亿元，同比增长43.5%，环比增长26.7%。
2、产业链一体化优势明显，公司位于全球电解铝成本曲线左侧。
3、资源端公司成功完成印尼&几内亚铝土矿项目收购，锁定海外优质、低成本的铝土矿资源，同时公司充分利用印尼资源优势，打造海外铝土矿氧化铝一体化项目，在氧化铝价格上涨的背景下有望增厚公司印尼氧化铝项目投资回报。
4、延伸下游高附加价值产品产业链，电池铝箔有望快速增长。
事件
公司发布2024 年第一季度报告
2024 年第一季度公司实现营业收入68.25 亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润7.20 亿元，同比增长43.5%，环比增长26.7%。
简评
1、产业链一体化优势明显，公司位于全球电解铝成本曲线左侧公司目前已形成从“铝土矿、 氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造”的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局，由于公司电解铝生产基地位于新疆省石河子，资源和能源富集，煤炭成本较低，公司依托6 台350MW 自备发电机组供应电解铝生产80%-90%的电力需求，依托60 万吨预焙阳极碳素产能供应电解铝生产所需全部阳极碳素需求，依托广西的250 万吨氧化铝产能对冲电解铝生产所需的氧化铝需求，公司具备较强的行业竞争力和成本竞争优势。
随着公司广西本地的铝土矿及海外铝土矿项目逐步进入开发和开采，江阴电池铝箔项目投产并逐步产能爬坡，公司产业链优势进一步得以加强和完善，完全实现从初级原矿资源到大宗原材料铝锭到各类深加工铝箔产品的完整产业链，成为行业内垂直一体化水平最高的企业之一。公司成本优势进一步巩固，抵御市场价格波动风险的能力进一步提高。
2、资源端：完成印尼&几内亚铝土矿项目收购，锁定海外优质、低成本的铝土矿资源印尼铝土矿：公司已取得三个铝土矿开采权，矿区总占地面积合计约3 万公顷，总勘探面积达25.90 万公顷，公司目前正在对三个矿区进行详细勘探，未来所产铝土矿将全部用于公司印尼氧化铝项目所需原料，确保其拥有稳定且低成本铝土矿供应，使该氧化铝项目更具成本优势。
几内亚铝土矿：公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600 万吨/年，矿区面积约200 平方公里，同时，该项目可利用现有物流通道运输并装载至远洋大货轮，运至中国。目前项目已进入生产开采阶段，即将向国内发运，可满足公司对铝土矿的原料需求，大大降低铝土矿原料成本。
3、氧化铝：充分利用印尼资源优势，打造海外铝土矿氧化铝一体化项目依托良好的铝土矿资源优势，公司境外子公司计划投资15.56 亿美元在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100 万吨，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作。根据安泰科，2024Q1 河南氧化铝均价3365 元/吨，同比增长12.5%，环比增长11.8%，氧化铝价格上涨有望大幅增厚公司印尼氧化铝项目投资回报。
4、铝加工：延伸下游高附加价值产品产业链，电池铝箔有望快速增长公司积极打造第二成长曲线，快速进入铝箔赛道，在江阴建设一期规模22 万吨的电池铝箔生产基地，在新疆石河子生产基地就地利用铝液配套布局30 万吨电池铝箔坯料项目，充分利用公司上游优质铝液的优势，在成本、原材料品质等方面形成较大优势。根据公司年报，技改项目年产能2 万吨已完成设备安装和调试，进入试生产阶段。新建产能20 万吨，一期15 万吨，目前主体设备正在进行安装和调试，2024 年将逐步投产，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。预计2024-2025 年公司电池铝箔产量将达到5 万吨、10 万吨。
投资建议：在2024-2026 年电解铝价格分别为2.0 万元/吨、2.1 万元/吨、2.2 万元/吨，氧化铝价格分别为3300 元/吨、3300 元/吨、3300 元/吨的基准假设下，同时考虑到公司自身铝土矿产量增长带来的降本效应，预计公司2024 年-2026 年归母净利分别为36.8 亿元、45.9 亿元和55.8 亿元，对应当前股价的PE 分别为9.55、7.66和6.30 倍，考虑到公司在电解铝、氧化铝行业地位及低成本优势，电池铝箔业务的较高成长性，给予公司“买入”评级。