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机构：海通证券
研究员：颜慧菁/程碧升
23 年经营性现金流量净额73.56 亿元，同比+92.04%，主要系合同负债增加、成本税费支出减少等综合影响所致。23 年拟每10 股派发现金红利6.6 元（含税）。24Q1 公司营收76.94 亿元，同比+10.21%，归母净利润19.19 亿元，同比+11.85%，扣非后归母净利润18.6 亿元，同比+13.34%。2024 年公司计划收入目标275.1 亿元（ yoy+12.01% ）、归母净利润62.3 亿元（yoy+10.72%）。
24Q1 利润率小幅修复。23 年公司毛利率为34.74%，同比-0.95pct，主要系销售规模下降及品类结构影响所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.32%/5.05%/-2.38%，分别同比-0.06pct/+0.39pct/+0.48pc，其中管理费用率提升主要系管理人工及信息化支出增加所致，财务费用率提升主要系利息收入减少所致；归母净利率为22.91%，同比-1.29pct。24Q1 公司毛利率为37.31%，同比+0.38pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.5%/4.02%/-1.33%，分别同比+0.27pct/-0.38pct/+0.22pct，归母净利率为24.94%，同比+0.37pct。
24Q1 其他产品收入同比+22.1%。各产品23 年收入/23 年增速/24Q1 年增速分别为： 酱油126.37 亿元/-8.83%/+10.06% 、调味酱24.27 亿元/-6.08%/+6.44%、蚝油42.51 亿元/-3.74%/+9.63%、其他产品34.99 亿元/+19.35%/+22.1%。
24Q1 经销商持续净减少。线下与线上的23 年收入/23 年增速/24Q1 增速分别为：线下219.26 亿元/-3.86%/+10.81%、线上8.89 亿元/-10.06%/+20.67%。
分区域看，各区域23 年收入/23 年增速/24Q1 增速分别为：东部43.54 亿元/-7.26%/+10.33%、南部45 亿元/-2.17%/+21.81%、中部50.49 亿元/-4.19%/+10.21%、北部59.25 亿元/-4.78%/+6.46%、西部29.86 亿元/-0.68%/+10.08%。23 年、24Q1 经销商数量分别净减少581 家、85 家，截止24 年一季度末公司经销商数量累计为6506 家。
盈利预测与估值。我们预计公司24-26 年EPS 分别为1.13/1.28/1.45 元，相关可比公司24 年PE 在27-30 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司24 年40-50 倍PE，对应合理价值区间45.2-56.5 元，给予“优于大市”评级。
风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。