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机构：中金公司
研究员：刘佳妮/陈显帆/刘砺寒
公司公布1Q24 业绩：收入455.6 亿元，同比-0.13%，归母净利润17.8 亿元，同比+88.6%。公司燃料成本降幅较弱，导致业绩略低于我们的预期。
1Q24 煤电点火价差同比持平，投资收益增长驱动度电税前利润达3 分9 厘。1）点火价差看，1Q24 煤电电价同比约-1.5%，入炉标煤单价同比-2.7%至935 元/吨，测得单位燃料成本同比约-2.9%，点火价差同比持平。2）投资收益看，参股火电企业1Q24 煤价平均同比下降30 元/吨，包括上海外高桥、浙能北仑/乐清/嘉华等电厂均扭亏为盈，公司层面1Q24 投资收益7.7 亿元（1Q23 为-1.2 亿元）。投资收益推动下，煤电度电税前利润同比+20%，火电税前利润同比+25.5%至33.8 亿元。
风光电价下降、消纳问题初现，税前利润同比-4%/+160%，风电度电税前利润下降但仍好于光伏回报。1）电价方面，风电电价同比-7.9%至489.5 元/兆瓦时，光伏电价同比-13%至444.5 元/兆瓦时，光伏下降由于平价项目增多导致。2）消纳问题上，1Q24 弃风率6.4%，同比+3.9ppt，弃光率7.8%，同比+4.8ppt，光伏消纳压力较大。1Q24 光伏投产58 万千瓦，风光累计装机同比+25%/+154%，上网电量同比+12%/+136%，度电税前利润分别同比-14%/+10%至1 毛7 厘/1 毛3 厘。
大渡河电价表现优于电量，财务成本压降，水电税前利润同比+53%。
1Q24 大渡河水电电价约为371 元/兆瓦时，同比+2.1%，虽然上网电量同比-6%，但水电部分财务成本压降，从而释放利润。
发展趋势
察哈素煤矿有望于2Q24 出表，兑现处置收益。根据公司公开业绩会披露，察哈素煤矿出售交割有望于2Q24 完成，增厚公司处置收益约40 亿元。来水低基数下，大渡河2Q24 业绩可能得到改善。由于大渡河在2Q23 来水严重偏枯，单季度发电量同比-36.3%，因此我们认为在去年低基数下，结合当前雨季表现，大渡河电价可能保持同比上浮，电量得到改善。资本开支加大，看好后续风光快速投产。1Q24 公司投产新能源装机58 万千瓦，资本开支同比+52%，2024 年公司计划最低投产863 万千瓦新能源装机，我们预计后续季度将加快风光投产节奏。
盈利预测与估值
维持盈利预测与估值评级不变。维持6.5 元目标价不变，较当前股价有26.7%的上行空间。以归母普通股股东口径：当前A 股交易于10.2x/9.5x P/E，目标价对应13x/12.1x P/E。
风险
煤电电价超预期下行；风光电价承压，消纳压力加大。