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机构：中金公司
研究员：曾令仪/柳政甫/林骥川
公司公布2023 及1Q24 业绩：2023 年收入14.56 亿元，同比+1.4%；归母净利润1.07 亿元，同比-24.1%，其中4Q23 收入3.01 亿元，同比+8.2%；归母净利润-0.03 亿元，低于我们预期，主因收入增速低于预期。公司拟派发股息每股1.2 元，派息率74.9%，同时拟以资本公积向全体股东每10 股转增4 股。1Q24 收入3.56 亿元，同比+3.7%，归母净利润0.32 亿元，同比+9.3%，高于我们预期，主要由于OEM/ODM 毛利提升幅度高于预期。
2023 年品牌业务延续增长，出口业务毛利率有所提升。2023 收入拆分来看，公司品牌业务/出口业务收入分别同比+31.2%/-26.1%至9.26/5.29 亿元，其中品牌业务中大牧装备/电商/小牧加盟/小牧直营分别同比+62.9%/+3.5%/ +27.9%/-11.1%至5.10/3.30/0.67/0.19 亿元。毛利率较低的大牧装备收入占比提升对整体有所拖累，但OEM/ODM 持续提质增效，叠加运费回落，OEM 毛利率同比+4.0ppt 至27.2%，综合影响整体毛利率持平至28.3%。此外，2023 年销售费用率因拓展自主品牌市场同比+1.8ppt至8.6%，管理/研发/财务费用率分别同比+0.6/-0.6/+0.3ppt，归母净利率同比-2.5ppt 至7.3%。
1Q24 品牌业务收入短期承压，出口业务迎来拐点。1Q24 收入拆分来看，公司品牌业务/OEM 收入分别同比-8.6%/+14.0%至1.41/2.15 亿元，其中品牌业务受基数及季节性影响增速有所下滑，OEM/ODM 增速转正主要受4Q23 发货延后至1Q24 及需求复苏，原有客户订单增长影响所致。1Q24毛利率同比+1.2ppt 至27.7%，主要受OEM/ODM 产能利用率及效率提升带动出口业务毛利率提升3.1ppt 影响。费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.7/+2.1/+0.1/-0.5ppt，归母净利率同比+0.4ppt 至8.9%。
发展趋势
我们预计2Q24 大牧业务在新品迭代及场景、场景品类拓展下有望实现较好增长；小牧户外服饰渠道持续优化，1Q24 加盟净增7 家门店，我们预计2Q24 有望迎来集中出货带动收入增长；出口业务在低基数下有望稳步恢复。全年我们看好品牌业务B 端C 端共同发力，出口业务趋势持续向上。
盈利预测与估值
考虑到海外品牌去库进度存在不确定性，我们下调 2024 年盈利预测24.1%至1.30 亿元，并引入2025 年盈利预测1.58 亿元，当前股价分别对应2024/25 年16.9x/13.9x P/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业估值中枢下移，我们下调目标价22%至40.0 元，分别对应公司2024/25 年20.5x/16.9x P/E，较当前股价有22%的上行空间。
风险
新产品推广不及预期，市场竞争加剧，海外需求疲软，汇率变动风险。