机构:申万宏源研究
研究员:王立平/求佳峰
盈利能力稳步提升,经营质量不断优化。根据23 年报及24 年一季报:1)直营渠道扩大,促进毛利率上行。23 年毛利率44.5%(同比+1.6pct),期间费用率25.8%(同比+1.5pct),其中销售费用率20.2%(同比+1.7pct),而管理和研发费用率均有改善,最终归母净利率13.7%(同比+2.1pct)。24Q1 毛利率46.7%(同比+2.1pct),进一步显著提升。2)存货周转改善,现金流强劲。23 年末存货93.4 亿元(同比-1.3%),存货周转天数282天(同比-16 天)。23 年经营现金流净额52.3 亿元(同比+66.7%),创出历史新高!截至24Q1 期末仅账上货币资金就高达130 亿元,奠定抗风险能力与高分红基础。
分品牌看,主品牌扩大直营,团购定制增长提速,其他品牌轻装上阵。根据23 年报及24年一季报:1)海澜之家系列:23 年营收164.6 亿元(同比+19.7%),毛利率45.2%(同比+3.0pct),24Q1 营收51.3 亿元(同比+6.5%),毛利率46.4%(同比+0.6pct)。
24Q1 期末门店总数5954 家(23 年净增34 家、24Q1 净减22 家),其中直营店1267家(23 年净增198 家、24Q1 净增15 家),加盟店及其他4687 家(23 年净减164 家、24Q1 净减37 家)。2)海澜团购定制系列:23 年营收22.8 亿元(同比+1.5%),毛利率46.8%(同比-1.8pct),受发货节奏影响,24Q1 营收5.5 亿元(同比+54.2%),显著提速。3)其他品牌:23 年营收20.2 亿元(同比+5.8%),毛利率50.2%(同比-2.0pct),24Q1 营收3.7 亿元(同比-25.1%),毛利率58.7%(同比+3.25pct),24Q1 期末门店总数892 家(23 年净减1376 家,24Q1 净减9 家),变动较大系“男生女生”已转让。
分渠道看,线下直营强势增长,线上电商爆发可期。根据23 年报及24 年一季报:1)线下:23 年营收175 亿元(同比+16.3%),毛利率45.4%(同比+0.5pct),其中不包含海澜团购定制部分,直营渠道营收45.3 亿元(同比+49.3%)。24Q1 直营维持双位数高增,带动线下稳健增长。2)线上:23 年营收32.6 亿元(同比+14.1%),贡献主营业务比重15.7%(同比-0.3pct),毛利率48.2%(+8.3pct)。我们认为,海澜高性价比定位十分契合当下务实消费主义升温,电商爆发可期,已反映在24Q1 线上营收同比大增34%。
定位高性价比的优质国民服饰集团,契合当下消费K 型分化特征,维持“买入”评级。考虑到公司直营扩大与电商爆发,以及毛利率提升趋势,我们上调24-25 年、新增26 年盈利预测,预计24-26 年归母净利润33.3/37.6/42.2 亿元(原24-25 年为32.7/36.6 亿元),对应PE 为13/12/10 倍,低估值、高股息、稳增长兼备,维持“买入”评级。
风险提示:疫后国内零售复苏不及预期;居民收入预期下滑,压制可选消费需求