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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/李璇
公司发布2024 年一季报，业绩符合预期。24Q1 实现营收31.4 亿元，同比增长4.6%，归母净利润3.5 亿元，同比增长11.4%，扣非净利润3.4 亿元，同比增长15.6%。24Q1受天气偏冷影响春装动销启动晚，根据公司公告，1-3 月，公司全系统终端零售额同比增长1.6%，4 月销售向好、趋势上环比改善，当月全系统终端零售额增长个位数。预计24Q1加盟渠道恢复，增速高于零售端，带动整体收入取得更高增长。
24Q1 童装业务韧性强，线上增长势头强劲。根据公司公告，分品牌看，1-3 月森马全系统零售额同比下滑1.5%，巴拉巴拉全系统零售额同比增长3.3%；分渠道看，1-3 月线上零售额同比增长7.7%，线下零售额同比下降0.3%。24Q1 末，线下门店总数7911 家，较年初净减少26 家，其中，休闲成人服饰/儿童服饰各有门店2557 家/5354 家，较年初分别净减少146 家/净增加120 家，直营/联营/加盟各有门店721 家/103 家/7087 家。随着渠道结构持续调整、数字化赋能深度拓展，店效、坪效明显改善。
持续推进业务优化、落地新零售模式，经营质量持续提升，为长期发展保驾护航。24Q1公司综合毛利率46.6%、同比提升2.3pct，较23 年的44.0%进一步提升2.6pct，预计儿童、休闲服饰业务毛利率同比均有提升。公司持续推动组织变革、模式创新、流程再造，强化零售业务组织能力，全面推进新零售模式落地实施，实现线上与线下、直营与加盟业务的相互赋能。一方面产品力提升，产品附加值增加，销售折率相应提高，另一方面，得益于公司供应链管理能力提升，有效控制产品成本，销售毛利率同比提升。24Q1 费用率略升，销售/管理/研发费用率分别提升1.1pct/0.1pct/0.1pct，最终净利率同比提升0.6pct至11.0%。24Q1 存货总量持续减少、库存水平显著改善，期末存货25.9 亿元、较期初下降5.8%、同比下降23.3%，存货周转天数为151 天、同比减少51 天。24Q1 经营活动产生的现金流量净额为8.34 亿元、同比增长114%；24Q1 末货币性资产为96 亿元，保持充足的资金储备为公司业务持续稳定发展奠定了坚实基础。
公司深耕国内童装和休闲装行业，全域新零售模式推广叠加降本增效，业绩有望持续增长，稳定高分红，凸显红利资产属性，维持“增持”评级。公司旗下巴拉巴拉品牌在国内童装行业市占率长期位列第一，23 年库存压力逐步缓解，24 年有望轻装上阵、把握市场机遇、实现持续增长。维持盈利预测，预计24-26 年实现归母净利润13.5/16.4/18.9 亿元，对应PE 为13/11/9 倍，维持“增持”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。