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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰
公司发布23年报及24年一季报，营收、净利超预期。1）23 年营收42.1 亿元（同比+14.9%），创历史新高，归母净利润3.79 亿元（+36.2%），扣非归母净利润3.28 亿元（+44.7%），作为《2024 年限制性股票激励计划》设定的净利润考核基准，23 年净利润释放超预期。2）单季度看，23Q4 营收14.6 亿元（同比+25.0%），归母净利润1.27 亿元（同比+32.7%），扣非归母净利润1.14 亿元（同比+35.2%），展现出较大的旺季弹性。24Q1 营收9.1 亿元（同比+11.8%），归母净利润0.93 亿元（同比+11.5%），扣非归母净利润0.85 亿元（同比+20.3%），增速领跑同行表现。3）23 年度计划现金分红2.36 亿元，每股分红0.9 元，对应最新股价的股息率4.9%，连续2 年现金分红比例超60%，高分红预期逐渐稳定。
毛利率显著上台阶，成为转化净利率回升弹性的重要支点！根据23 年报及24 年一季报，23 年毛利率40.0%（同比+1.3pct），24Q1 毛利率进一步升至41.4%（同比+1.7pct）。
23 年期间费用率29.8%（同比+0.15pct），其中销售费用率24.1%（同比+0.8pct），其他项费用率均改善，毛销差驱动净利率弹性转化，23 年/24Q1 扣非归母净利率7.8%/9.2%，同比+1.6pct/+0.65pct，我们认为有望扭转市场对公司净利率下行的悲观预期。
分渠道看，电商能力突出，持续捕获新平台机会，并持续为线下提供引流供能。根据23 年报，1）线上：23 年电商营收23.9 亿元（同比+11.7%），贡献占比约57%，毛利率39.8%（同比+1.2pct），线上高附加值产品销售占比提升，驱动毛利率已连续3 年回升。2）线下：23 年加盟营收13.1 亿元（同比+10.9%），贡献占比约31%，毛利率37.9%（同比+1.1pct），根据已召开的订货会反馈，我们预计24 年将继续稳健增长；直营营收3.5 亿元（同比+24%），毛利率53.9%（同比+2.2pct），在22 年未下滑情况下实现大幅增长；含团购在内的其他渠道营收1.5 亿元（同比+178%），毛利率33.0%（同比+5.8pct）。
分产品看，“好被芯·选水星”战略成效显著，以被芯带动全品类发展。不同于罗莱“超柔床品”、富安娜“艺术家纺”，水星品牌定位更关联具象的“被芯”品类，而芯类产品功能性强于套件，因此刚需属性更强，且消费者对品牌背书的信任度也更高，有利于打造爆款大单品。根据23 年报，公司23 年被芯类营收20.2 亿元（同比+20.4%），贡献占比48%（同比+2.2pct），毛利率40.8%（同比+0.5pct）。相较之下，23 年富安娜/罗莱生活被芯营收占比40%/35%，营收增速分别+1.4%/+8.6%。此外，第二大品类套件23 年营收15.2 亿元（同比+10.8%），毛利率41.9%（同比+3.4pct），也取得了不俗表现。
公司定位高性价比科技家纺品牌，在品类、定价、渠道等错位竞争优势突出，十分契合当下务实消费主义升温的背景，且低估值、高分红，重申维持“买入”评级。我们看好公司被芯大单品持续放量，且对线上毛利率回升持乐观展望，中期成长性更优，因此上调24-25年、新增26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润4.3/4.9/5.6 亿元（原24-25 年为4.1/4.8亿元），对应PE 为11/10/9 倍，仍较为低估，存在预期差，维持“买入”评级。
风险提示：电商红利衰退；疫后国内零售恢复低于预期；商品房销售及婚庆需求不及预期。