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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞/袁全
24 年Q1 公司实现收入12.27 亿元，同比下滑8.74%（调整后）；实现归母净利润2.67 亿元，同比增长9.99%（调整后）；实现扣非归母净利润2.64 亿元，同比增长16.64%（调整后）。整体来看，公司Q1 单季收入高基数下短期承压，收入结构及费用优化推动利润实现稳健增长，主业利润增长超预期。展望24 年，随着公司OTC 板块围绕核心优势，持续构建四大品类布局，同时积极发力大健康产品，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望实现健康增长。
事件
公司发布2024 年第一季度报告
4 月26 日晚，公司发布2024 年第一季度报告，实现营业总收入12.27 亿元，同比下滑8.74%（调整后）；实现归母净利润2.67亿元，同比增长9.99%（调整后）；实现扣非归母净利润2.64 亿元，同比增长16.64%（调整后）；主业利润增长超过我们此前预期。
简评
收入高基数下短期承压，主业利润增长超预期
2024 年Q1，公司实现营业收入12.27 亿元，同比下滑8.74%（调整后），收入端短期承压主要由于核心品类去年同期基数较高，叠加处方药、大健康受到产品结构变化等影响收入规模下降；实现归母净利润2.67 亿元，同比增长9.99%（调整后），实现扣非归母净利润2.64 亿元，同比增长16.64%（调整后），利润端实现较快增长主要由于公司盈利能力稳步提升、叠加品牌推广等费用投放节奏变化所致。整体来看，公司Q1 单季收入高基数下短期承压，收入结构及费用优化推动利润实现稳健增长，主业利润增长超过我们此前预期。
OTC 高基数下企稳，处方药、大健康短期承压
2024 年Q1 分板块来看：1）OTC 业务：实现营业收入10.07 亿元，同比增长4.40%，收入端在脾胃、肠道、咽喉咳喘等部分产品去年同期基数较高的基础上增速略有放缓，毛利率为74.04%，同比增加1.26 个百分点，盈利能力实现稳步提升；分产品来看，预计健胃消食片、复方鲜竹沥液等产品实现较好增长。2）大健康业务：实现营业收入1.10 亿元，同比下滑40.33%，毛利率为40.69%，同比增加8.41 个百分点，收入端下滑主要由于产品业务拓展进度较去年同期放缓、叠加公司持推进业务聚焦，导致收入规模下降，但随着业务结构变化，公司盈利能力实现较好提升。3）处方药业务：实现营业收入1.05 亿元，同比下滑43.97%，毛利率为48.69%，同比减少23.76 个百分点，收入、利润两端大幅下滑主要由于部分产品集采未中标，收入规模及盈利能力均受到一定影响。
展望24 年：双轮驱动老牌OTC 焕发新生，有望推动全年业绩稳健增长展望24 年，公司聚焦“大单品、强品类”发展，提高核心竞争力。在OTC 业务方面，公司将持续构建“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类，推动品牌年轻化；随着公司做强核心业务、保障内生增长，预计24 年有望在健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等核心产品带动下延续稳健增长。在大健康业务方面，公司将持续探索创新营销模式，加强产品梯队建设，参灵草优化定位及策略、初元推动品牌形象升级、益生菌系列优化品类布局；随着公司在探索中不断梳理发展定位，加快线上转型和新媒体推广，预计24 年有望保持较好增长趋势。在处方药方面，公司将夯实合规发展基础，稳步提升运营能力；随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、积极培育新品类，叠加海斯制药加强融合发展，积极应对集采等外部风险，预计24 年有望逐步实现恢复。
整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化，OTC 板块围绕核心优势，持续构建四大品类布局，同时积极发力大健康产品，夯实处方药存量业务、提升运营能力，全年业绩有望实现健康增长。
毛利率实现稳中有升，经营质量保持健康
根据追溯调整后数据：2024 年Q1，公司综合毛利率为68.77%，同比增加1.56pp，推测主要由于收入结构变化所致；销售费用率达到36.76%，同比减少3.25pp，主要受到品牌推广等费用投放节奏的影响；管理费用率达到3.25%，同比减少0.50pp，控费效果理想；研发费用率达到2.33%，同比增长0.35pp，主要系公司持续加大研发投入布局、创新研发所致；经营活动产生的现金流量净额同比增长10.38%，基本保持稳健增长。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
公司作为华润医药控股的老牌OTC 企业，多年来聚焦OTC、大健康、处方药三大重点业务布局；我们认为，随着公司OTC 板块围绕核心优势，坚持大品类、大单品发展之路，夯实“家中常备药的践行者”业务定位，同时积极发力大健康产品、做强临床院线，“内生+外延”双轮驱动发展未来成长可期，老牌OTC 企业有望焕发 新生。我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为50.45 亿元、57.66 亿元和65.73 亿元，归母净利润分别为8.10 亿元、9.22 亿元和10.47 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.29 元/股、1.46 元/股和1.66 元/股，同比增长分别为14.3%、13.8%和13.6%，对应PE 分别为20.7x、18.2x 及16.0x，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4）改革不达预期：改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响。