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机构：民生证券
研究员：严家源/赵国利
1Q24 水电增速转正，海风增速全面兑现：2023 年公司新增装机合计87.57万千瓦，累计装机达到525.38 万千瓦，其中陆风、海风（台州1 号投产）、光伏分别新增14.7、30、42.9 万千瓦，同比分别增长21.5%、49.7%、21.9%；但考虑到水电出力下滑及新增装机主要集中在4Q23，2023 年公司累计完成发电量84.32 亿千瓦时，同比下降0.58%，其中，水电、陆风、海风、光伏同比分别-19.7%、+23.5%、+4.1%、+13.6%。1Q24 公司完成发电量22.28 亿千瓦时，同比增长22.5%，其中，水电、陆风、海风、光伏同比分别增长6.1%、13.3%、80.7%、5.7%。海风电量全面兑现，但因为该项目执行浙江省内燃煤标杆电价，低于存量项目进而拉低平均电价，我们测算Q1 公司度电营收（发电量口径，下同）0.5170 元/千瓦时，同比下降4.81 分/千瓦时；度电成本0.2669 元/千瓦时，同比下降1.55 分/千瓦时；盈利性上，Q1 公司综合毛利率为48.4%，同比下降1.64pct。
期间费用下降推高业绩：随着2023 年定增募集资金到位，公司调整财务结构，资产负债率同比下降3.89pct 至2023 年底的65.46%。1Q24 财务费用同比下降0.22 亿元至2.46 亿元，单季度期间费用同比下降0.19 亿元，期间费用率同比下降4.9pct 至25.2%。费用下降推动公司Q1 营业利润同比增加0.62 亿元至2.76 亿元，营业利润率同比提高3.1pct 至23.5%。
浙江海风或存惊喜，期待2024 年年中分红：2024 年2 月浙江省委发布《关于印发2024 年浙江省扩大有效投资政策的通知》，《通知》要求“竞争性配置方式推动省管海域风电“应开尽开”，加大深远海风电示范试点力度“；4 月，公司成功中标浙江象山4 号（75 万千瓦）海风项目，若浙江加速省内海风开发，调整“十四五”规划，公司作为省属可再生能源开发平台，有望充分受益区位优势。股东回报方面，公司制定2024 年中期分红方案，拟于2024 年半年度报告或第三季度报告披露时增加一次中期分红，现金分红金额不低于相应期间归母净利润的10%。
投资建议：水电出力修复，风、光新增装机为24 年业绩高增提供助力。考虑电量、电价以及装机节奏，调整对公司盈利预测，预计24/25 年EPS 为0.45/0.55 元（前值为0.42/0.54 元），新增26 年EPS 为0.60 元，对应4 月30日收盘价PE 分别为16.7/13.7/12.5 倍。考虑公司的新能源成长性与业绩弹性，给予公司2024 年20.0 倍PE，对应目标价9.00 元，维持“谨慎推荐”评级。
风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。