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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/惠普
我们下调青松股份评级至中性，目标价下调31%至4.7 元。理由如下：
下游需求承压，2023 年业绩低于我们预期。2023 年公司实现收入19.69 亿元，同比-32.5%，主因公司于2022 年末完成剥离松节油加工业务、青松化工出表；若剔除松节油加工业务剥离影响，公司化妆品业务收入同比-5.8%；归母净亏损0.68 亿元，同比减亏6.74 亿元。业绩低于我们预期，主因部分化妆品及湿巾订单有所承压，公司新增产能未如期释放（2023 年公司面膜/湿巾/护肤品系列产品产能利用率分别为29%/12%/30%，处于较低水平），人员成本、折旧摊销等较为刚性，影响毛利率修复进度低于预期。同时，2023 年期间费用率同比+0.9ppt 至14.6%，其中销售/管理费用率同比分别+0.9/+1.2ppt 至2.4%/7.9%；财务费用率同比-0.6ppt 至-0.7%，主因利息费用减少；研发费用率同比-0.7ppt 至3.5%，主因青松化工出表。2023 年资产减值损失0.28 亿元主要为存货及在建工程减值；营业外支出0.24 亿元主要系对诺斯贝尔148 亩土地项目计提土地闲置费。
1Q24 收入降幅较2023 年收窄，毛利率小幅改善。1Q24 公司实现收入3.80 亿元，同比-4.3%，收入降幅较2023 年有所收窄，但下游需求仍有待复苏；归母净亏损600 万元，同比减亏0.42 亿元。1Q24 毛利率为13.8%，同比+11.3ppt、较2023 年+1.8ppt，主要系公司通过精简人员、优化生产工序等降本增效叠加原材料价格略有下降。公司持续推进精细化管理，1Q24 期间费用率同比-1.9ppt，其中销售/管理/研发费用率同比分别-0.1/-0.4/-0.9ppt。公司经营势头向好，但持续性有待观察。
聚焦降本增效，关注化妆品订单需求复苏及利润端修复进度。公司聚焦化妆品大消费业务，并逐步形成化妆品制造、化妆品原料开发、化妆品功效检测等产业矩阵。我们认为公司产品开发及供应链能力积累较为深厚，随着下游化妆品消费需求持续回暖，公司不断挖掘潜在客户，我们预计公司收入有望恢复增长；同时，公司持续改革优化生产和管理，以实现降本增效。建议关注利润率修复进度。
盈利预测与估值
由于行业竞争加剧且下游需求仍待复苏，我们下调2024 年净利润39%至1.20 亿元，并引入2025 年净利润预测1.95 亿元。当前股价对应17/11 倍2024/2025 年市盈率。我们下调公司评级至中性，目标价下调31%至4.7元，对应20/12 倍2024/2025 年市盈率，较当前股价有16%的上行空间。
风险
原材料价格波动风险，行业竞争加剧，核心客户流失风险。