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机构：国信证券
研究员：张峻豪/孙乔容若
百货业态受行业影响业绩不振，奥莱业态表现稳健。2024Q1 综合百货业态中的百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入3.65/5.44/3.80 亿，分别同比-10.70%/-1.63%/+2.02%；超市业态中超级市场/大型综合超市/便利店分别实现收入34.11/31.30/4.76 亿元，分别同比+1.53%/-16.83%/-2.51%；其中超级市场净增加34 家门店，便利店净减少33 家门店。专业连锁实现收入2.08亿元/yoy-14.41%，实现毛利率28.66%/yoy+3.04pct。
毛利率有所下行，费用整体管控良好。2024Q1 年公司毛利率/净利率分别为24.63%/3.32%，同比-0.40pct/-0.20pct，主要受到百货业态和超级市场毛利率下滑所致。公司销售/管理/财务费用率分别为13.40%/6.07%/-0.15%，同比-0.02pct/+0.15pct/-0.15pct，整体管控良好。
营运水平基本持平，现金流受基数影响有所下滑。公司2024Q1 存货周转天数39 天，同比下降3 天；应收账款周转天数8 天，同比上升2 天，营运能力表现稳健。经营性现金流量净额为8.75 亿元/yoy-70.09%，主要系公司下属子公司联华超市去年同期收回受限货币资金所致。
风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。
投资建议：公司一季度受到行业整体影响和旗下联华超市拖累而业绩有所承压，但公司核心奥特莱斯业态表现仍为稳健。未来公司将在当前性价比及理性消费趋势下，预计将不断推进奥莱的持续扩张和快速发展，并顺应消费趋势变化推动存量零售业态转型升级，同时积极推进资产证券化运作，进一步激活公司经营潜力。我们维持公司2024-2026 年归母净利为7.24/8.33/9.13 亿，对应PE 分别为22/19/17x，维持“增持”评级。
一季度业绩表现有所承压。2024Q1 公司实现营业收入88.29 亿/yoy-6.99%；归母净利润1.93 亿/yoy-7.73%；扣非归母净利润1.62 亿/yoy-16.17%。其中非流动性资产处置和相关理财产品公允价值变动损益分别为3363 万和2754 万，去年同期分别为1405 万和1274 万。同时公司一季度产生投资收益314 万，同比下滑79.54%，主要由于联华超市贡献利润大幅减少。整体来看，公司受到百货行业影响而经营有所承压，同时旗下联华超市贡献投资收益减少较多，但公司核心的奥莱等业态仍表现稳健。具体来看：
1）综合百货：截至2024Q1 公司百货/购物中心/奥特莱斯分别拥有12/22/9 家门店。其中百货2024Q1 实现收入3.65 亿元/yoy-10.70%，毛利率下降5.45pct 至18.61%；购物中心实现收入5.44 亿元/yoy-1.63%，毛利率40.86%/yoy-1.07pct；奥特莱斯实现收入3.80 亿元/yoy+2.02%，毛利率77.17%/yoy-0.13pct。
2）超市业态：公司通过直接持有20.03%股权以及百联集团托管22.70%股权的联华超市主要展开超市相关业务。其中，超级市场2024Q1 实现营收34.11 亿元/yoy+1.53%，毛利率15.65%/yoy-1.90pct，净增加34 家门店；大型综合超市实现营收31.30 亿元/yoy-16.83%，毛利率20.68%/yoy+0.21pct。便利店实现营收4.76 亿元/yoy-2.51%，毛利率11.70%/yoy-0.87pct，净减少33 家门店。
3）专业连锁： 2024Q1 实现收入2.08 亿元/yoy-14.41% ， 实现毛利率28.66%/yoy+3.04pct。目前公司门店均位于华东地区，除2 家自有物业外其余101家均为租赁持有。
盈利能力方面， 2024Q1 年公司毛利率/ 净利率分别为24.63%/3.32%， 同比-0.40pct/-0.20pct，主要受到百货业态和超级市场毛利率下滑所致。费用率方面，公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为13.40%/6.07%/-0.15% ， 同比-0.02pct/+0.15pct/-0.15pct，整体管控良好。
营运能力和现金流方面，公司2024Q1 存货周转天数39 天，同比下降3 天；应收账款周转天数8 天，同比上升2 天。经营性现金流量净额为8.75 亿元/yoy-70.09%，主要系公司下属子公司联华超市去年同期收回受限货币资金所致。
营运能力和现金流方面，公司2024Q1 存货周转天数39 天，同比下降3 天；应收账款周转天数8 天，同比上升2 天。经营性现金流量净额为8.75 亿元/yoy-70.09%，主要系公司下属子公司联华超市去年同期收回受限货币资金所致。