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机构：招商证券
研究员：宋盈盈
火电弹性充分释放，业绩持续改善。浙能电力发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现营业收入959.75 亿元，同比+19.68%；归母净利润65.20亿元，同比+456.83%；1Q24 实现营业收入200.24 亿元，同比+13.45%；归母净利润18.15 亿元，同比+79.62%。2023 年公司拟每10 股派发现金红利2.50 元，分红比例51.42%，现金分红金额33.52 亿元。
用电量增长+新机组投产，带动发电量高增。2023 年及2024 年第一季度，浙江省用电量分别同比增长6.78%、12.16%，均高于全国平均水平。受益需求增长，以及乐清电厂三期2 台100 万千瓦燃煤机组投产，公司2023 年/1Q24发电量分别为1632.38/383.48 亿千瓦时，同比增长7.4%/17.8%。其中，火电发电量分别为1629.74/382.90 亿千瓦时，同比增长7.3%/17.8%。
燃料成本下行提升盈利水平，投资收益增厚业绩。受益于燃料成本下行，公司盈利水平明显提升，2023 年整体毛利率达9.41%，同比+13.36pct；净利率达8.23%，同比+12.73pct。其中，电力业务毛利率达7.41%，同比+15.76pct。
2023 年公司权益法核算的长期股权投资收益为42.36 亿元，同比+45.0%，参股公司效益提升增厚业绩。1Q24 秦港5500 大卡动力煤市场均价为914.24元/吨，同比-20.75%，且有望维持较低水平，公司上半年业绩同比有望进一步改善。
并表中来后，公司光伏业务快速增长。2023 年，公司光伏发电量2.51 亿千瓦时（+70.3%），其中，中来股份贡献了6172.78 万千瓦时且全额上网。2023年中来股份实现营收122.59 亿元，同比+28.01%；归母净利润5.27 亿元，同比+31.18%。截至2023 年底，中来股份具备年产3.2 亿平方米背板产能，累计发货超260GW，处于行业领先地位。公司并表中来布局新能源，有望继续发挥协同效应。
盈利预测与估值。公司享受浙江地区用电增速较高的优势，煤价下降带来参控股煤电企业效益提升，两部制电价将进一步稳定煤电盈利能力；参股核电企业，投资收益对业绩形成稳定支撑；并表中来发挥协同效应，全年业绩高增可期。预计公司2024-2026 年归母净利润为78.39、86.02、91.85 亿元，同比增长20.2%、9.7%、6.8%；当前股价对应PE 分别为10.6x、9.6x、9.0x，维持“增持”评级。
风险提示：煤炭成本高于预期、上网电价波动、市场化交易进展不及预期、新能源项目进度滞后等。