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机构：申万宏源研究
研究员：盛瀚/赵金厚
公司发布2023 年年报及2024 年一季报，24Q1 业绩超预期大幅增长。2023 年全年，公司实现营业收入1161.2 亿元，同比+10.9%；因养殖业务发生亏损，利润端有所下滑，实现归母净利润27.4 亿元，同比-7.3%。全年业绩表现符合预期。2024 年一季度，公司实现营业收入231.7 亿元，同比-0.8%，实现归母净利润8.6 亿元，同比+111%，实现扣非后归母净利润7.6 亿元，同比+95.2%。因24Q1 公司饲料销售毛利率提升以及养殖业务盈利明显改善，业绩表现超出我们此前预期（我们在24 年一季报前瞻中预计公司24Q1 归母净利润6.5 亿元）。
饲料主业稳健发展，海外市场量利齐升。2023 年全年，公司实现饲料销量2440 万吨（含内部养殖耗用量180 万吨），同比+13%，饲料对外销量2260 万吨，同比增加236万吨。其中：1）水产饲料外销524 万吨，同比+2%。产品结构优化明显，特水料销量同比+13%，普水料同比-9%，2024 年一季度普水料销售情况有所改善，已经转为正增长。同时得益于特水料占比的大幅提升，水产饲料盈利能力有较大幅度增长。2）禽料实现对外销售1130 万吨，同比+13%；3）猪饲料实现外销579 万吨，同比+17%；4）反刍料销量同比+70%。公司海外市场开拓顺利，销量与盈利共同增长。2023 年全年，公司海外地区饲料实现销量171 万吨，同比+24%，产品盈利能力快速提升，利润增长高于销量增长（公司境外地区毛利率达到11.65%，同比+1.38pct，明显高于境内毛利率水平）。全年饲料产品整体毛利率8.5%，同比+0.5pct。
种苗+动保业务同步发展，养殖业务轻资产、低风险模式稳健发展。 报告期内，公司种苗业务实现营业收入约13 亿元，其中虾苗营收增长约29%；动保业务实现营业收入11 亿元，同比+4.8%。23 年全年动保产品毛利率49.5%，同比+0.8pct。养殖业务方面，公司主要涉及生猪养殖与水产养殖。1）生猪养殖： 2023 年全年，公司共出栏生猪460 万头，养殖成本下降，同时结合有效的业务风险控制体系，全年生猪养殖业务亏损可控。
2）水产养殖：公司主要养殖品种为生鱼和对虾特种水产品，23 年全年实现营业收入约14 亿元，生鱼养殖业务受市场销售价格低迷的影响，全年亏损超过3 亿元。未来公司将司制定合理的养殖规划，控制养殖规模，预计养殖业务整体风险可控。
看好行业需求底部回暖，公司市占率继续稳步提升，维持“增持”评级。由于2024 年养殖景气低于此前预期，同时饲料行业竞争加剧，因此我们下调公司2024/2025 年饲料销量增速的预测（由23%/20%下调至13%/14%），调整了生猪每千克销售价格的预测（由17.5 元/16.0 元调整至16.8 元/16.5 元）。基于此下调了公司2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年预测值，预计公司2024-2026 年实现营业收入126.9/142.7/159.2亿元，实现归母净利润44.0/50.7/56.1 亿元，同比+61%/+15%/+11%（调整前24-25年公司归母净利润预测值为55.1/62.7 亿元） 。当前股价对应PE 估值为19X/16X/15X，参考可比公司估值水平，维持“增持”评级。
风险提示：饲料原料价格大幅波动；生猪养殖行业持续低迷；养殖疫情、极端天气等。