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机构：申万宏源研究
研究员：莫龙庭/傅浩玮
事件：公司发布2023 年报及2024 一季报，2023 年公司营收105.80 亿元，yoy +20.58%，实现归母净利润5.05 亿元，yoy -27.13%。业绩表现低于预期。
资源化板块：多因素影响2023 年盈利不及预期，鑫科项目2024 年4 月重新投产，耀辉技改，金昌轻装上阵，2024 年有望业绩放量。该板块2023 年收入64.68 亿元，yoy+59.50%，毛利率下降5.73 个百分点。收入增长主要因为鑫科项目逐步投产（2023 年贡献收入27.45 亿元）；毛利率下降主要因为：鑫科项目具有产值大毛利率水平较低的特点，同时鑫科处于产能爬坡阶段，并在此期间对环保设备做过多次工艺的升级改造，影响了生产线的生产时间和产能负荷；另外重庆耀辉项目受收料区域、物料结构等影响，利润达成情况不及预期；金昌高能深加工生产线投产时间比预期延长，产能利用率不足，同时受到当地原料供应和钯金属价格下跌的影响，处置能力和盈利能力都不及预期。
环保运营：垃圾焚烧为主体，运营稳定。该板块2023 年收入16.28 亿元，yoy +11.71%，毛利率46.57%，同比增加4.95 个百分点。收入增长主要因为新增伊宁垃圾焚烧发电项目运营收入，此外，各垃圾焚烧发电项目积极拓展外供蒸汽项目，拓宽了收入来源。毛利率增长主要因为垃圾焚烧发电项目在保证平稳运行的的基础上积极进行技术改造提升、优化内部管理，降本增效效果明显。
环保工程：战略收缩，占比逐步降低。该板块2023 收入24.84 亿元，yoy -23.84%，毛利率25.51%，同比降低1.85 个百分点。随着公司整体战略转型实施，工程类业务在整体业务中占比逐步下降。2023 年环保工程板块新签订单合计31.23 亿元，yoy +6.40%。
存货大幅增加保障原料，现金流从23Q3 逐步改善。2023 年末公司经营活动现金净流量-9.53 亿元，yoy -113.63%，主要由于公司同期存货大幅增加至49.31 亿元（2022 年为26.38 亿元），其中江西鑫科自2023 年3 月底逐步投产，电解槽底铺料及正常生产备料增加原材料4.55 亿元，此外随着生产链条的延长，在产品增加19.19 亿元，随着鑫科产能逐步释放，公司从三季度开始经营性现金流逐步好转。
投资分析意见：公司2023 年资源化项目受多因素影响盈利不及预期，但展望2024 年，公司上述项目有望迎来显著盈利改善，同时考虑近期铜价进入上涨通道，公司存货及经营有望直接受益，公司利润有望修复，保守起见，我们下调公司2024-25 盈 利预测为10.30/11.96 亿元（下调前为11.88/14.66 亿元），新增2026 年盈利预测为13.06 亿元，对应PE 分别为10/9/8，下调为“增持”评级。
风险提示：资源化业务产能投运不及预期；市场竞争加剧；原材料及产品价格波动风险。