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机构：中金公司
研究员：张树玮/陈彦
公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年营收1227.4 亿元，同比-14.4%；归母净利润10.84 亿元，同比-22.3%。1Q24 营收297.5 亿元，同比/环比-6.6%/+9.8%；归母净利润1.59 亿元，同比/环比-37.6%/-43.0%。公司FY23 及1Q24 业绩符合我们预期。
1）钢材产销量略降，盈利能力展现韧性。2023 年公司钢材产量/销量同比-5.4%/-7.1%至2685/2651 万吨，相比22 年略有下滑。我们测算吨钢售价/毛利分别同比-515/-20 元/吨至3986/432 元/吨，毛利率同比+0.75ppt 至11.2%，公司产品成本传导性较好，景气底部钢材盈利能力仍稳健。2）钒产品销量回升，毛利率同比略降。钒产品销量同比+17%至1.4 万吨，单吨售价-23.4%至9.41 万元/吨，毛利率同比略降3.8ppt 至17.8%。3）期间费用率略有上升。23 年公司财务/管理/销售费用率分别为4.86%/2.33%/0.06%，同比分别+0.96/+0.11/+0.01ppt，略有上升。4）经营性现金流改善明显。2023/1Q24 经营性净现金流112.1/31.4 亿元，同比+21.4%/+1.3%，主要是由于公司资金管理能力改善，应收账款回收率提升。
发展趋势
行业底部彰显稳健盈利能力，看好公司盈利周期逐步复苏。2Q24 以来钢铁行业基本面边际改善，钢铁行业盈利周期有望修复：1）我们观察到钢材表观消费量同比降幅收窄，需求展现较强韧性，同时库存快速去化。2）需求前瞻性指标改善，制造业PMI 呈扩张趋势，汽车零部件及机械订单有改善趋势。3）国内设备更新改造、消费品以旧换新政策稳步推进，万亿国债项目开工在即，制造业和基建用钢需求有望改善，公司盈利周期有望修复。
布局绿色转型+产品结构持续优化，护城河有望持续加深。1）23 年公司成功实现全球首例120 万吨氢冶金示范工程稳定生产，同时旗下唐钢、邯宝基地和中厚板公司均已实现环保绩效创A，能耗双控及降碳背景下我们认为公司绿色环保优势将逐步转化为盈利优势。2）产品结构持续优化，23 年公司重点产品销量同比提升 8.2%，下行周期中支撑产品毛利率保持稳健。我们看好未来公司护城河持续加深，竞争优势扩张，公司估值中枢有望上升。
盈利预测与估值
考虑到行业盈利周期有望修复，我们上调24e 归母净利润 3.1%至15.15 亿元，引入25e 归母净利润19.5 亿元。公司当前股价对应24/25e15.1x/11.7x P/E。我们维持中性评级，考虑行业景气有望复苏，维持目标价2.72 元不变，对应24/25E 18.1x/14.3x P/E，隐含23%的上行空间。
风险
地产景气超预期下行，全球经济加速下行。