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机构：华西证券
研究员：徐林锋
公司发布2023 年年报及2024 年一季度报。2023 年公司实现收入192.12 亿元，同比+6.67%；归母净利润20.06亿元，同比+10.70%，扣非后归母净利润17.81 亿元，同比+15.34%。分季度看，Q4 单季度营业收入50.76 亿元，同比+19.49%；归母净利润5.05 亿元，同比+23.46%。现金流方面，2023 年经营活动产生的现金流量净额24.43 亿元，同比+1.38%，其中，Q4 单季度经营活动产生的现金流量净额10.24 亿元，同比-33.33%。2024Q1公司实现收入43.50 亿元，同比+10.04%；归母净利润4.20 亿元，同比+5.02%，扣非后归母净利润3.76 亿元，同比+10.29%。现金流方面，2024Q1 公司经营活动产生的现金流量净额-1.60 亿元，同比-204.84%。
此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币13.90 元（含税），合计金额为11.29 亿元，分红比例由2022 年50.23%增加至56.27%，持续提升股东回报。
分析判断:
收入端：低基数下内销平稳恢复，外销表现较优。
在国内经济平稳复苏下，2023 年公司实现收入192.12 亿元，同比+6.67%；此外，公司自2023 年转让宁波天禧家居65%股权后，天禧派对公司后续业绩贡献度较小，24Q1 收入端因而受到一定影响。分产品看，2023 年公司沙发、床类产品、集成产品、定制、红木家具、信息技术服务业务分别实现收入93.50、41.04、30.28、8.80、0.55、8.70 亿元，同比分别+4.21%、+15.36%、+0.39%、+15.57%、-21.81%、+5.49%，主要业务均有不同程度增长，其中床类产品表现较优。公司持续打造更强的产品力，完善高、中、低产品矩阵，并持续推动“软体+定制”融合一体化设计研发销售，为消费者提供风格统一的拎包方案，进一步提升市场竞争力。分地区看，2023 年公司境内、境外销售额分别为109.35、75.15 亿元，同比分别+6.13%、+6.84%，外销优于内销；公司目前海外生产基地包括越南、墨西哥，通过KBS 精益改善工作的有序落实，提升海外基地产值，随着海外补库需求持续加速，外销有望不断向好。分渠道看，公司坚持1+N+X 渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店/品类势能店的布局速度。2023 年公司总门店净增加203 家至6946 家（包含海外），其中，经销门店净增加213 家至6813家，直销门店净减少10 家至133 家，总门店数持续增加，渠道能力进一步加强。
盈利端：越南利润倍增，外销毛利率提升显著。
盈利能力方面，2023 年公司毛利率、净利率分别为32.83%、10.50%，同比分别+2.00pct、+0.24pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为34.18%、10.16%，同比分别-1.48pct、+0.62pct，公司盈利能力的提升我们认为主要系公司越南基地效益持续提升下，利润实现倍增所致。分业务看，2023 年公司沙发、床类产品、集成产品、定制、红木家具、信息技术服务业务毛利率分别为35.83%、37.11%、28.22%、27.51%、14.32%、84.26%，同比分别+3.06pct、+1.95pct、-0.16pct、-5.59pct、-2.99pct、-0.75pct；分地区看，2023 年境内、境外业务毛利率分别为37.55%、25.45%，同比分别+0.27pct、+4.68pct。2024Q1 公司毛利率、净利率分别为33.08%、9.83%，同比分别+0.95pct、-0.33pct，盈利能力稳步向上。
期间费用率方面，2023 年公司期间费用率20.68%，同比+1.30pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.52%、1.79%、1.38%、-0.01%，同比分别+1.13pct、-0.22pct、-0.29pct、+0.68pct。
2024Q1 单季度公司期间费用率为21.96%，同比+0.50pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费 用率分别为17.41%、3.32%、1.42%、-0.19%，同比+0.52pct、+1.46pct、-0.16pct、-1.33pct。期间费用率有所上升。
投资建议
顾家家居是软体家具行业龙头，始终坚持“用户型企业、数字型企业、全屋型企业”3 个方向不动摇，持续通过“软体+定制”融合发展，引领行业变革；同时，公司加强整合优良资产，聚焦内生发力，我们持续看好公司受益于大家居发展战略推进叠加国家地产利好政策持续加码以及存量房翻新需求增长。考虑到目前行业整体需求恢复较缓， 我们调整此前的盈利预测，将公司2024-2025 年营收227.27/262.32 亿元分别调整为215.36/238.46 亿元；将2024-2025 年EPS 2.92/3.46 元分别调整为2.81/3.17 元，预计2026 年营收和EPS 为262.61 亿元和3.55 元，对应2024 年4 月29 日34.95 元/股收盘价，PE 分别为12/11/10 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1）国际贸易环境发生变化；2）下游需求不及预期；3）原材料大幅涨价风险；4）汇率大幅波动风险。