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机构：浙商证券
研究员：孙建/吴天昊/丁健行
事件：达仁堂发布2024 年一季报，报告期内实现营收20.86 亿元(同比-3.19%)，归母净利润3.87 亿元(同比-3.36%)，扣非归母净利润3.76 亿元(同比-4.84%)；业绩符合预期。
工业表现亮眼，24Q1 营收为14.3 亿元，在去年同期高基数下同比+4.38%。商业拖累业绩表现，24Q1 营收为7.8 亿元，同比-16.19%。投资收益为0.78 亿元，同比-23.11%。扣除投资收益后的扣非归母净利润为2.98 亿元，同比+1.47%。
盈利能力基本稳定。24Q1 毛利率为51.54%，同比+2.76pct，我们预计主要系毛利率较高的工业板块占比提升所致。销售/管理/研发费用率分别为26.53%/5.35%/1.19%，同比-0.87/+2.18/+0.06pct；管理费用率上升明显主要系同期回购限制性股票冲回了摊销费用。扣非归母净利率为18.02%，同比-0.31pct；扣除投资收益后的扣非归母净利率为14.28%，同比+0.66pct。
现金回款减少。24Q1 应收账款周转天数为102.69 天，同比上升6.89 天；销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为81.88%，经营活动产生的现金流量净额同比-147.76%，主要系本期承兑贴现及到期收到的现金同比减少所致。
2024 年推动核心工业保持两位数增长。公司将继续聚焦主业，聚焦主品，聚焦市场；深化品牌战略，拓展区域覆盖，差异化省区定位，保持京、津、冀根据地地区稳健增长，着力加快粤、鲁、苏、川、湘爆破地区增长，加快培育浙、沪、辽、鄂、云、渝潜力地区，力争2024 年实现市场规模破亿元省区19 个，实现城市覆盖200 个；推动核心工业保持两位数增长。
维持“买入”评级。我们预计2024-2026 年归母净利润11.90/14.42/17.50 亿元，同比增长20.64%/21.11%/21.40%，EPS 为1.55/1.87/2.27 元，对应PE21.88x/18.07x/14.88x。考虑到公司具有深厚的品牌底蕴和营销转型赋予的渠道活力，维持“买入”评级。
风险提示：政策调整风险、成本波动风险、核心产品放量不及预期风险