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机构：天风证券
研究员：吴立/何宇航
23 年整体承压，24Q1 恢复增势。2023 年主要产品量价有所下降，其中酱油业务收入126.37（同比-8.83%），销量/吨价分别同比变动-8.17%/-0.72%至229.82 万吨和5498.74 元/吨；蚝油业务收入42.51（同比-3.74%），销量/吨价分别同比变动-1.92%/-1.86%至86.11 万吨和4937.10 元/吨；酱类业务收入24.27（同比-6.08%），销量/吨价分别同比变动-0.41%/-5.69%至28.35万吨和8559.48 元/吨。23Q4 酱油/蚝油/酱类/其他收入同比-12.93%/-14.62%/-7.40%/+17.84%。24Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比+10.06%/+6.44%/+9.63%/+22.10%，24Q1 主要产品均实现增长，其他品类增幅明显。
24Q1 线上增长显著，平均经销商质量提升。2023 年东部/南部/中部/北部/西部收入分别为43.54/45.00/50.49/59.25/29.86 亿元（同比-7.26%/-2.17%/-4.19%/-4.78%/-0.68%），主要区域收入略有下滑；24Q1 分别同比+10.33%/+21.81%/+10.21%/+6.46%/+10.08%，除中部区域，均实现较好增长。2023年线下/线上收入219.26/8.89 亿元（同比-3.86%/-10.06%）；24Q1 线下/线上分别同比+10.81%/+20.67%，线上增长显著。2023 年经销商净新增-581家至6591 家；2024Q1 经销商净新增-85 家至6506 家，平均经销商收入同比+17.38%至111.20 万元/家。
24Q1 盈利能力提升，费用整体稳定。2023 年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.95/-1.25 个百分点至34.74%/22.97%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.06/0.42 个百分点至5.32%/2.14%。24Q1 公司毛利率/净利率分别同比变动0.38/0.37 个百分点至37.31%/25.06%，毛利率和净利率均有所提升；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.27/0.00 个百分点至5.50%/1.61%，费用投放加大。
投资建议：2024 年公司将坚持精品工程方针，做精产品、做大品类、做活渠道、做多品牌，打开发展空间和机会。由于目前大环境仍充满机遇和挑战，根据公司24Q1 业绩，我们略调整盈利预测，预计24-26 年营收分别为270.70/295.96/323.03 亿元（24-25 年前值为302/339 亿元），增速为10%/9%/9%，归母净利润为61.08/65.85/71.07（24-25 年前值为75/86 亿元），增速为9%/8%/8%，对应PE 为36/33/31X，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。