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机构：中银证券
研究员：余嫄嫄
支撑评级的要点
2023 年及24Q1 公司业绩承压。2023 年公司归母净利润同比下滑，毛利率为23.61%（同比+1.19 pct），净利率为0.78%（同比-8.76 pct），主要原因为公司主要产品价格大幅下降、计提资产减值准备3,490.91 万元、金融资产公允价值变动、银行借款等。2023 年公司期间费用率为17.74%（同比+4.86 pct），其中销售费用率为2.18%（同比+0.54 pct），管理费用率为7.37%（同比+1.19 pct），研发费用率为5.47%（同比+1.47 pct），财务费用率为2.72%（同比+1.67 pct）。2023 年公司非经常性损益项目合计-2,891.63 万元，较去年同期下降8,355.01 万元。24Q1 公司归母净利润净亏损902.26 万元，主要原因为研发投入增加、计提存货跌价、融资成本增加、所持有的金融资产公允价值变动等，毛利率为21.39%（同比-3.16 pct，环比-1.71pct），净利率为-4.05%（同比-10.51 pct，环比-3.62 pct）。
2023 年公司出货量增加、主要产品价格下跌，打造泛半导体+新能源材料平台型企业。2023年公司高纯化学品收入6.96 亿元（同比-15.85%），销量21.61 万吨（同比+2.54%），毛利率15.26%（同比+0.78 pct）；锂电池粘结剂收入2.74 亿元（同比-48.44%），销量1.91 万吨（同比-25.07%），毛利率23.06%（同比+1.95 pct）；光刻胶收入1.55 亿元（同比+10.81%），销量1,085 吨（同比+18.58%），毛利率50.39%（同比-3.33 pct）；工业化学品收入0.92 亿元（同比-40.78%），销量17.58 万吨（同比+15.70%），毛利率-4.44%（同比-16.76 pct）；蒸汽收入0.74亿元（同比-7.98%），销量29.25 万吨（同比+6.28%），毛利率76.84%（同比+6.27 pct）。根据2023 年年报，2023 年公司整体出货量同比增长超过6%，其中高纯双氧水出货量同比增长近40%，高纯硫酸、高纯氨水出货量同比分别增长近42%、58%；然而受市场环境、下游需求以及原材料价格波动等因素影响，公司NMP 均价同比下降45.50%、工业硫酸均价同比下降61.48%。根据2023 年年报，高纯化学品方面，公司已成为全球同时掌握半导体级高纯双氧水、高纯硫酸、高纯氨水三项技术的少数领先企业之一，主导产品均达到G5等级，其中高纯双氧水突破国外垄断供应多个头部芯片制造企业，高纯硫酸已批量供应国内12 英寸晶圆厂；光刻胶方面，控股子公司瑞红苏州近年销售额和利润快速增长，光刻胶品类齐全，i 线光刻胶向中芯、长鑫、华虹、晶合等国内知名半导体企业批量供货，KrF高端光刻胶部分品种已量产，ArF 高端光刻胶研发创新持续推进；锂电池材料方面，公司NMP 产品是中国区唯一通过三星SDI 认证合格的产品，连续五年位列三星供应商综合排名第一，此外公司研发的CMCLi 粘结剂已量产，打破海外企业对高端市场的垄断。公司在泛半导体及新能源材料方面的持续拓展有望为公司业绩提升注入动力。
公司产能扩张有序推进。根据2023 年年报，公司“阳恒化工年产9 万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目”两条线6 万吨已批量供应国内半导体市场（12 英寸）；晶瑞（湖北）微电子材料项目设计产能18.5 万吨/年，目前一期主要产品如高纯双氧水、氨水等已批量出货；全资孙公司渭南美特瑞拟投资建设的2 万吨γ-丁内酯、10 万吨电子级N-甲基吡咯烷酮、2 万吨N-甲基吡咯烷酮回收再生项目正在积极推进中；眉山8.7 万吨光电显示、半导体用新材料项目已建成超净高纯化学品10,000 吨、锂电池粘结剂5,000吨，该项目部分募集资金被用于建设年产1,200 吨光刻胶项目，目前已量产出货。公司产能逐渐释放有望更好满足下游需求、提升公司业绩。
估值
考虑到下游半导体行业复苏缓慢，新能源产品价格下跌，公司业绩阶段性承压，调整盈利预测，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为0.86/1.13/1.48 亿元，每股收益分别为0.08/0.11/0.14 元，对应PE 分别为93.1/71.1/54.3 倍，下调评级至增持。
评级面临的主要风险
产品研发及项目投产进度不及预期；市场需求下行；行业竞争加剧。