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机构：中金公司
研究员：曲昊源/刘倩文/曾韬
公司公布1Q24 业绩：1Q24 实现营业收入46.82 亿元，考虑恒驰电气纳入合并范围追溯调整后，同比-2.35%；归母净利润2.03 亿元，同比+7.3%；扣非归母净利润1.90 亿元，同比+6.8%。1Q24 业绩基本符合我们预期。
子公司出表影响有限，西高院股权稀释致少数股东权益增加。公司于2023年4 月完成西电新能源、西电综能工商变更登记，二者不再并入财报，因此1Q24 收入同比同期高点略有下降。而西电新能源、西电综能盈利能力相对较弱，对公司净利润影响有限，公司1Q24 营业利润/利润总额分别同比+20.8%/ +19.8%，少数股东权益同比+119.2%，归母净利润同比+7.3%，我们认为主要系23 年6 月公司控股子公司西高院分拆上市，公司控股比例由59%稀释至44%。我们预计上述基数影响有望在2Q 起逐步消除。
毛利率持续提升，营销加大保障订单获取，加大回款力度改善现金流。
1Q24 毛利率/净利润率分别为17.9%/4.3%，分别同比+4.6ppt/+0.3ppt。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/6.2%/3.2%/-0.3%，同比+0.6ppt/+0.3ppt/+0.6ppt/-0.4ppt，公司加大营销投入，拓展海外渠道。公司1Q24 经营性现金流同比由负转正，为2.25 亿元。
发展趋势
国内市场份额领先，海外订单持续发力。公司在国网第一次变电设备招标中标9.38 亿元，其中变压器/组合电器市占率分别较去年全年提升0.5/1.7ppt 至12.1%/17.2%。海外方面，公司中标孟加拉400kV 变电站、沙特国网项目，创近年来组合电器设备海外最大订单。公司国内外订单充沛，我们认为有望维持稳健增长。
特高压建设提速，高毛利产品有望贡献业绩弹性。年初至今已有“一交一直”特高压项目获得核准，我们预计全年有望核准“四直两交”。近期国网招标疆电送川渝特高压直流、浙江环网特高压交流等储备项目可研，中电装备招标沙特中南、中西柔直项目设备。我们认为今明两年国内特高压前期与核准开工节奏有望进一步提速，叠加特高压与柔性直流出海，看好相关设备招标放量。公司特高压市场地位稳固，我们认为有望持续斩获高毛利订单，在手订单或于今年下半年起陆续确认收入，为公司带来较大业绩弹性。
盈利预测与估值
维持2024 年和2025 年盈利预测不变。当前股价对应2024/2025 年29.6倍/20.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级和8.48 元目标价，对应34.0 倍2024年市盈率和23.9 倍2025 年市盈率，较当前股价有14.9%的上行空间。
风险
原材料价格波动，电网投资不及预期，地缘政治及贸易政策变化。