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机构：民生证券
研究员：徐皓亮
文化纸产能释放贡献新增量，纸价下降全年收入保持平稳。2023 年公司收入186.93 亿元，同比+1.80%，造纸行业营业收入184.84 亿元，同增4.51%。
分产品：全年白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸收入119.41/42.45/4.66/18.32亿元， 同比-8.86%/+105.92%/-10.73%/-11.16% ， 销量分别为279.69/84.05/11.62/54.16 万吨，同增9.48%/124.91%/4.87%/7.16%，公司主要产品白纸板占比-9.2pct 至64.6%。分地区，2023 年海外需求暂时承压，2023 年公司国内/国外收入同比变化+5.47%/-7.92%至168.75/16.09 亿元。
2024Q1 公司收入43.98 亿，同比增加5.69%，产量提升带动收入上行。
白卡纸行业产能集中投放竞争加剧，利润持续承压。2023 年公司归母净利润/扣非后归母净利润1.82/ 1.21 亿元，同比下降20.27%/45.42%，毛利率/净利率为10.83%/0.97%， 同比下降0.82/0.27pct 。23Q4 单季度毛利率17.09%/5.48%，同比+19.41/+14.00pct。2023 年造纸业务毛利率为10.84%，同比-0.80pct，主因主要产品白卡纸价格承压，盈利水平下降。分产品看：白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.92%/12.54%/15.15%/5.25%，同比变动-2.71/+4.94/+2.14/+2.57pct，除白卡纸以外，纸浆价格同比降低盈利水平上升；23 年白卡纸产能集中投放，市场竞争压力增大，整体价格承压；就吨盈利来看，2023 年消费逐步恢复，但在产能投放和库存的压力影响下，白卡纸盈利逐季上行；文化纸下游受益于党建及教材教辅需求释放，环比改善明显。
2023 年公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/2.98%/3.84%/2.39%，同比0.28/-0.05/-0.21/0.64pct。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额21.19亿元，同比增加1,077.36%，主因22 年公司为新产能备料导致低基数。2024Q1归母净利润/扣非后归母净利润1.01 /0.95 亿元，同比+120.23%/ +117.29%，毛利率/净利率13.30%/2.29%，同比+17.90/+14.23pct，主因23Q1 低基数。
24Q1 白卡纸盈利环比下降，主因白卡纸当前库存处于历史高点，24 年为产能投放后进入消化周期的第一年，白卡纸价格承压（24Q1 同比/环比分别变动-4.47%/-3.08% ） 。24Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为1.08%/3.32%/3.89%/2.11%，同比-0.06/-0.49/+1.26/-1.27pct，财务费用下降主要依靠利息收入贡献。现金流方面，公司全年经营性现金流量净额4.50 亿元，同比增加185.61%，主因公司产品销量增加使收入增加，原材料价格较上年同期下降使得成本下降所致。存货方面24Q1 为32.93 亿元，较年初增长31.9%。
中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种。公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1 开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地PM1、PM2 机台升级改造提升产能），我们预计2024 年后增加80 万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。
投资建议：公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026 年公司归母净利润为8.79/12.18/16.14 亿元，对应PE 为9X/6X/5X 维持“推荐”评级。
风险提示：白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。