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机构：中金公司
研究员：高远/俞波/张琎
公司公布2023 年&1Q24 业绩。2023 年收入16.50 亿元，同比+36%；归母/扣非净利润分别为5.34/4.68 亿元，同比+49%/+46%。1Q24 收入4.55亿元，同比+30%；归母/扣非净利润分别为1.40/1.37 亿元，同比+36%/+52%。由于冠脉/外周毛利率持续提升，以及各项费用控制良好，2023 年和1Q24 利润端超出我们的预期。
发展趋势
电生理三维手术量快速增长。我们判断公司2023 全年和1Q24 三维手术量分别在10,000 台/4,000 台左右，1Q24 同比+150%以上。我们预计公司2024 全年手术量或可超过18,000 台，对应80%同比增速。随着各省电生理集采陆续落地实施，我们预计公司调整出厂价带来的毛利率下降基本结束，未来有望随着降本增效和新品放量回升。我们预计公司渠道库存处于正常水平（约1-2 个月），产品发货和终端手术量或可保持较为匹配的增速。
通路耗材稳健增长，份额仍有提升空间。2023 年冠脉通路收入7.91 亿元，同比+39%，毛利率同比+2.5 ppt 至71.9%；外周介入收入2.56 亿元，同比+40%，毛利率同比+3.1 ppt 至74.8%。我们判断1Q24 冠脉和外周收入分别有30%/40%左右的同比增长，伴随毛利率的进一步提升。我们测算截至2023 年底冠脉通路/外周通路耗材的国产化率分别仅约30%/10-20%，我们预计以惠泰为代表的国产头部公司仍有持续提升份额的空间，未来收入端s或可保持快于行业手术量自然增长的增速。
在研管线持续推进，2025 年或将密集收获。截至2024 年4 月，胸主动脉覆膜支架顺利获批上市，压力射频导管/脉冲消融导管分别完成注册临床随访，此外另有腔静脉滤器、胸主分支支架、腹主支架、颈动脉支架、IVUS、冲击波球囊、血管缝合器、TIPs 覆膜支架等较多的高附加值治疗类产品在研。我们认为公司已逐渐成长为泛心血管领域的国产龙头公司之一。
此外公司正式进军非血管介入领域（泌尿、消化等），2023 年贡献收入0.16 亿元。
盈利预测与估值
基于对公司电生理/外周/冠脉业务的看好，我们上调2024 年归母净利润预测9%至7.20 亿元，并首次引入2025 年归母净利润预测9.39 亿元，当前股价对应2024/25 年市盈率46/35 倍。我们维持跑赢行业评级，基于对公司电生理和血管介入治疗类核心耗材的看好，我们上调目标价46%至597元，对应2024/25 年市盈率55/42 倍，较当前股价有21%上行空间。
风险
新产品注册进度不及预期，集采降价超预期，竞争格局恶化，研发失败。