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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/王杰睿/石狄
公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年营收12.9 亿元，可比口径同降16.3%；归母净利润1.1 亿元，可比口径同降40.1%，低于我们预期，主要受到公司业务调整、处置对外投资等因素影响。扣非归母净利润1.0 亿元，可比口径同降30.0%。1Q24 实现收入2.8 亿元，同增1.2%；归母净利润0.3亿元，同降31.3%，低于我们预期，主因公司继续对部分品牌库存进行处理；扣非归母净利润0.3 亿元，同降21.3%。
发展趋势
1、公司主动“瘦身提效”，2023 年业绩承压。面对电商大环境变化，公司23年完成浙江上佰、上海哆米的股权转让，对营收造成较大影响；此外亦主动终止部分盈利能力相对较弱的业务、清理部分品牌库存，2023/1Q24GMV163/41 亿元，同比-38%/+52%。23 年营收具体来看，①分品牌： 2023 年新增保健品品类，并新增Swisse、林清轩、3M 等21 个品牌。②分渠道：天猫商城/唯品会分别贡献收入3.6/1.5 亿元，占比28.1%/11.8%，分别同增4.8/2.9ppt，核心渠道持续发力；同时，公司加大对抖音、小红书等新兴渠道的投入，新兴渠道2023 GMV 同增超60%。
2、多因素影响，盈利能力持续承压。公司2023/1Q24 毛利率同比分别下滑4.3/2.0ppt 至29.3%/32.3%，其中23 年品牌线上管理服务毛利率同降10.4ppt，我们认为主因大盘承压、竞争加剧，以及品牌调整影响；销售费率同比分别增加3.2/0.6ppt，主要来自部分品牌清库存投入，及新增业务、平台投入；管理费率同比增加1.0/0.2ppt，其中新增总部大楼摊销0.2 亿元；最终净利率同比分别下滑3.3/4.9ppt 至8.4%/10.4%，盈利能力持续承压。
3、23 年部分业务可圈可点，关注24 年“轻装上阵”表现。23 年公司积极拓品类、拓渠道，Swisse 品牌GMV 全年增长47%、双十一逆势增长90%，同时于抖音等内容电商渠道数据驱动提供优质创意与内容，帮助服务的品牌触达目标人群。此外公司总代业务发力，23 年获得ILLY、C&D 等多品牌中国独家代理权，同时亦收货部分线下KA 客户，包括山姆、Costco 等。公司23 年积极处置落后业务、潜在风险，关注24 年“轻装上阵”后经营表现。
盈利预测与估值
考虑公司“瘦身提效”策略依然处于实施阶段，盈利能力恢复有待观察，下调2024 年盈利预测46%至1.7 亿元，同时引入2025 年盈利预测1.8 亿元，当前股价对应2024/25 年24x/23x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，但考虑到公司在内容电商领域新平台拓展方面存在竞争优势，下调目标价33%至22 元，对应2024/25 年31x/29x P/E，有28%的上行空间。
风险
核心客户流失风险；行业竞争加剧；新平台拓展不及预期。