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机构：中金公司
研究员：王文丹/方云朋/陈文博
公司公布2023&1Q24 业绩：23 年公司收入264.9 亿元，同比-6%，归母净利润9.7 亿元，同比+168%（若剔除卖地收益4.2 亿元，低基数下同比+50%，与21 年利润同比-8%）；4Q23 公司收入58.2 亿元，同比-15%，归母净利润6.4 亿元，22 年同期亏损880 万元。1Q24 公司收入64.2 亿元，同比-9%，归母净利润1.7 亿元，同比-8%。23 年及1Q24 收入低于市场预期，主因液态奶收入表现较弱，净利润基本符合市场预期。
发展趋势
需求疲弱及直营业务拖累经营，液态奶收入表现承压。4Q23 及1Q24 公司液态奶收入表现承压，同比-14%/-14%，主因需求疲弱及直营业务拖累。
23 年分品类，液态奶、其他乳制品、牧业产品收入同比-3%/-8%/-33%，牧业下滑多主因公司主动减少低毛利的饲料业务；分地区，23 年上海/其他地区收入同比-4%/-13%，其他地区表现受需求及竞争扰动；分渠道，23 年经销/直营收入同比-2%/-18%，直营承压主因商超人流量下滑以及牧业下滑。
据我们草根调研，23 年公司鲜奶及低温酸奶收入同比实现正增长，而常温业务同比有所承压。新莱特方面，23 年新莱特收入同增6%，表现稳健。
23 年毛销差改善，1Q24 利润率平稳。23 年公司毛利率同比+1.0ppt，主要受益于原奶成本下降及低毛利率的牧业收入占比下降；分品类看，23 年液态奶、其他乳制品毛利率分别同比+0.52/+0.97ppt。23 年销售费率同比-0.3ppt，主因广告及市场营销费用同比优化，毛销差实现改善。此外受益于额外土地补偿款约4.3 亿元的收益贡献，公司23 年表观利润大增。新莱特方面，受本土通胀、融资成本增加、前期投资成本集中转固、资产减值等，新莱特23 年净利润亏损2.96 亿元，拖累整体利润。1Q24 毛利率、销售费率均同比-0.3ppt，使得毛销差及净利率同比基本持平。
关注需求改善，静待公司经营改善。公司公告2024 年经营计划：收入与归母净利润分别为290/5.67 亿元，同比增速分别为10%/4%（利润剔除一次性卖地收益计算）。展望24 年，目前消费需求复苏仍存不确定性，建议关注后续市场需求改善情况，此外建议关注公司液态奶后续经营情况。利润率方面，考虑成本下降，我们预计24 年公司毛利率同比或仍有望改善，销售费率亦有望小幅下降，预计24 年扣非利润率或有望相对平稳。
盈利预测与估值
考虑需求疲弱，下调24 年盈利预测23%至5.7 亿元，引入25 年预测6.1亿元，公司交易在22/21 倍24/25 年P/E；下调目标价9%至10 元，对应24/22 倍24/25 年P/E 和8%上行空间，维持跑赢行业。
风险
需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。