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机构：海通证券
研究员：吴杰/傅逸帆
公司控股股东为国家能源投资集团，截至23 年年报，直接持股比例达54.9%。
截至23 年末公司控股装机达3559 万千瓦，其中风电/火电/光伏等其他可再生能源分别达2775/188/596 万千瓦。公司23 年全年完成发电量762 亿千瓦时，YOY+7.92%。公司23 年实现营收376.4 亿元，YOY-5.6%；归母净利润62.5亿元，YOY+22.3%。公司23 年计提减值约21 亿元（22 年计提20 亿元），其中包括12 亿元固定资产减值（8.6 亿元为以大代小项目减值）、6.4 亿元无形资产减值（为以大代小特许经营权减值）、在建工程减值2.5 亿元。
项目储备丰富+补贴回款，自建装机有望提速。国家能源集团“十四五”新能源新增装机目标70-80GW，公司作为集团新能源主力平台，装机增量可期。
（1）公司21-23 年新获取可开发指标合计达59.5GW，项目储备充足；（2）2023 年公司国补回款64.2 亿元（22 年收回207.7 亿元），随补贴回流公司新能源装机建设目标有望逐步兑现。（3）公司提出24 年计划新开工新能源项目10GW，力争投产7.5GW（23 年新增投产4.5GW），新能源项目建设步伐加快。
业务整合推进，绿电龙头价值有望明确。公司2022 年初回A 上市时，承诺在三年内（22-24 年）通过资产重组等形式，推进集团内存续风电资产注入与火电业务整合。1、根据重组交易报告书，截至21H1 集团待注入风电资产超过20GW，包括集团新能源公司风机约11GW（原神华集团下属风电资产，神华集团05 年开始建设运营风光项目，主要分布于三北地区，项目禀赋优质）。
2、公司火电资产共188 万千瓦，测算23 年火电归母净利润约为1.8 亿元（21/22年分别为1.3/1.2 亿元），运营稳健且体量较小，后续整合推进对公司影响小。
我们认为，公司作为国家能源集团的新能源平台，随绿电等市场配套机制逐渐健全，公司绿色价值有望逐步凸显。
老旧机组改造推进，老项目收益率有望提升。老旧机组改造一方面有望增加对存量项目优质风资源地利用，提升项目收益率水平，同时也有望通过“增容改造”扩大装机规模。公司2010 年及以前的存续机组容量达656 万千瓦，假设按照70%技改率、2 倍扩容测算，公司装机潜在增量超过900 万千瓦；政策顺利推进背景下，存量机组焕新，风电龙头有望步入长期良性循环发展通道。
盈利预测与估值。我们预计公司24-26 年EPS 为0.90/1.03/1.19 元。可比公司24 年平均PE 14 倍，公司作为绿电龙头，同时存在资产注入预期，可以给予估值溢价，给予公司24 年22-24 倍PE，对应合理价值区间19.8-21.6 元，首次覆盖给予优于大市评级。
风险提示。装机增速低于预期、资产注入推进慢、因“以大代小”计提减值等。