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机构：中金公司
研究员：王惠菁/张宇
中国国贸公布1Q24 业绩：收入9.8 亿元，同比增长2.5%；税前毛利率60.5%，同比基本持平，高出2023 全年2.5ppt；归母净利润3.4 亿元，同比增长5.3%，符合市场预期。
租赁业务逆势保持平稳，费用率再创新低。在重点城市出租物业供给压力偏大而需求偏弱的背景下，公司一季度租赁业态经营仍保持平稳，整体租金收入小幅增长1%至7.4 亿元，其中写字楼/商城/公寓租金同比分别-2%/+4%/+14%至3.8/3.2/0.5 亿元。我们估算酒店业务收入约2.4 亿元，同比录得高个位数增长。公司税前毛利率同比持平于60.5%，三项费用率进一步降低至5.2%（1Q23/2023 年分别为7.1%、6.3%），费用管控更上一层楼。
具体分业态看：
写字楼：1Q24 平均出租率较2023 年下滑2.7ppt 至93.2%，平均租金较2023 年增长1.7%至649 元/平/月，同比增长1.6%。期内整体出租率下滑主要因一期和三期A 写字楼出租率掉落较多（较2023 年分别-4.1ppt 和-5.1ppt），但对应租金均录得低个位数增长。二期写字楼1Q表现较好，出租率回升至99%、且租金较2023 年提升8 个百分点。
商场：1Q24 平均出租率较2023 年下滑0.7ppt 至97.5%，平均租金较2023 年均值继续提升至5.6%至1351 元/平方米/月，同比增长5.5%。
分期来看，三期A 和东楼出租率下滑较多（因租户租约到期及提前解约），但对应租金较2023 年边际增速最快（分别增长12.5%和9.4%）。
公寓：1Q24 平均出租率较2023 年继续提升3.8%至89.7%，平均租金为369 元/平方米/月，较2023 全年水平持平。
发展趋势
现金流表现仍强劲，持续关注办公与商业物业外部经营环境变化。1Q24 公司实现经营性现金净额5.4 亿元，同比基本持平，带动期末在手现金较2023 年末增厚4.6 亿元至45.5 亿元。期内公司偿还银行借款5000 万元（2023 年已累计提前偿还5.1 亿元），后续利息支出料将继续压降。往前看，考虑到写字楼竞争压力增大和商场消费分化态势，我们认为公司将通过灵活策略增加与优质客户的粘性，并通过降本增效夯实自身安全垫。我们亦提示投资者持续关注北京租赁物业租金及空置率指标变化。
盈利预测与估值
考虑到外部环境对经营指标的潜在压制，我们下调2024/25 年盈利预测6%/9%至13.6/14.4 亿元。当前股价对应17/16 倍2024/25 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到公司作为高分红标的仍具吸引力，维持25.5 元目标价，对应19/18 倍2024/25 年P/E 和12%的上行空间。
风险
持有型物业出租率及租金增长低于预期；消费复苏情况低于预期。