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机构：中信建投证券
研究员：竺劲/黄啸天
公司发布2023 年年报及2024 年一季度报告，2023 年公司营收同比增长69.7%，归母净利润同比降低32.4%，增收不增利主因当期资产减值损失较上年同期大幅提升。2023 年实现销售额1534.7亿元，与上年基本持平，拿地强度达37.6%，财务安全持续提升。
2024 年一季度，公司结转继续保持高增，营收同比增长35.8%，销售排名跻身百强房企第8 位。我们看好公司深耕杭州的战略和信用优势，将具备较高的安全边际和成长性。
事件
公司发布2023 年年报及2024 年一季度报告，2023 年公司实现营收704.4 亿元，同比增长69.7%，实现归母净利润25.3 亿元，同比减少32.4%；2024 年第一季度公司实现营收137.0 亿元，同比增长35.8%，实现归母净利润6.6 亿元，同比增长17.8%简评
收入大幅提升，计提减值拖累利润。2023 年公司实现营收704.4亿元，同比增长69.7%，实现归母净利润25.3 亿元，同比降低32.4%。毛利率为16.8%，较上年下降了0.7 个百分点。2023 年公司归母净利润增速低于营收增速的主要原因在于：1、资产减值损失37.8 亿元，较上年同期的7.0 亿元大幅提升，主因计提存货跌价准备；2、盈利质量下滑，毛利率较上年同期下降0.7 个百分点至16.8%； 3、结转项目的权益比例下行，少数股东损益占净利润的比重由上年同期的11.3%提升至17.7%。
销售排名跻身第8，重启代建业务。公司2023 年实现销售金额1534.7 亿元，与上年基本持平，优于百强房企17.7%的降幅。销售排名从2022 年末的第13 名提升至2023 年末的第11 名。2024年一季度公司实现销售金额263.2 亿元，同比降低35.3%，但排名继续提升至第8 位。报告期内，公司重启代建业务板块，继续对外输出品牌，2024 年公司计划争取新增5 至10 个代建项目。
拿地保持高强度，财务安全稳固。2023 年公司拿地金额576.8 亿元，同比减少17.4%，拿地强度达37.6%，较上年同期下降了7.8个百分点，仍维持高强度。当前公司土储中60%位于杭州，25%位于浙江省内优质二三线城市，15%位于省外。2024 年1-4 月，公司竞得5 宗地块，总价款151.9 亿元，均位于杭州。公司负债结构健康清晰，有息负债余额415.2 亿元，较上年同期下降120.3亿元，其中银行贷款占79.8%，直接融资占20.2%，无信托融资和境外债。稳居“三道红线”中的“绿档”，截至2023 年末，公司剔预资产负债率为56.4%，净负债率为15.1%，现金短债比为2.4 倍；综合融资成本4.2%，较上年末下降了0.4 个百分点。
下调盈利预测，维持买入评级。我们下调公司2024-2026 年的EPS 至1.01/1.21/1.37 元（原预测2024-2025 为1.88/2.25 元）。我们持续看好公司在杭州的深耕优势，行业可比公司2024 年的PE 估值为10X，给予公司20%的估值溢价至12X，对应目标价12.12 元（原目标价为15.10 元）。
风险分析
公司的风险主要体现在结转不及预期、利润率下滑、房地产行业政策放松力度不及预期三个方面。具体而言：
1、结转可能不及预期。公司当前可结转资源充沛，但项目进度不一，最终体现在报表端的收入将最终依赖于报告期内的交付状况，因此存在结转不及预期的风险。
2、利润率可能下滑。 随着近年来土地成交价格抬升，但销售价格受市场下行不利影响，行业普遍存在毛利率压缩的问题，公司也受其影响，报表端的利润率可能持续承压。此外核心城市房价承压，减值损失有扩大的可能性。
3、房地产行业政策放松力度可能不及预期。政策放松将紧绷“房住不炒”之弦，因此可能延迟公司的销售恢复进度。