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机构：中银证券
研究员：夏亦丰/许佳璐
受利润率下滑以及存货减值准备大幅增加的影响，公司2023 年业绩承压；2024 年一季度业绩同比正增长。2023 年公司营收同比增长69.7%；归母净利润同比下降32.4%，主要是因为：1）结转项目利润率水平下降。2）2023 年公司投资收益12.3 亿元，同比下降44.7%。3）计提存货减值准备增加的影响。2023 年公司资产减值损失37.8 亿元（2022 年仅为7.0亿元）。2024Q1 公司营收同比增长35.8%，主要是因为交付面积同比增多；归母净利润同比增长17.8%。公司未来业绩有保障，2023 年末公司预收账款为1431 亿元，同比增长9.8%，预收账款/营业收入高达2.03X，2024Q1 末预收账款/上年营收仍然高达1.96X。
公司短期利润率仍然承压，注重费用管控。2023 年公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为16.8%、4.0%、3.6%，同比分别下降0.7、5.4、5.4 个百分点，前期高价地块进入结算期，短期利润率水平承压。2024Q1 公司毛利率、净利率、归母净利润率分别为12.1%、5.9%、4.8%，同比分别提升了8.6、3.3、0.7 个百分点。受利润率下滑的影响，2023 年ROE同比下降5.9 个百分点至10.0%；2024Q1 因资产周转率提升，年化的ROE 同比提升0.9 个百分点至10.2%。不过公司注重费用管控，2023 年三费率仅为3.1%，同比下降2.8 个百分点，2024Q1 三费率仅为3.0%，同比下降1.9 个百分点。
公司坚持稳健经营，融资渠道畅通，融资成本不断下降，“三道红线”持续保持“绿档”。截至2023 年末，公司有息负债391 亿元，同比下降24.6%，其中银行贷款占比约为79.8%，直接融资占比约为20.2%；权益有息负债360 亿元，较2022年末下降了110 亿元，顺利完成2023 年的计划（权益有息负债规模控制在470 亿元以内）；2024Q1 末有息负债规模为387 亿元，同比下降29.2%。2023 年末公司剔除预收款后的资产负债率为60.2%，净负债率为10.9%，同比分别下降3.6、41.3 个百分点；2024Q1 末分别为60.0%和17.1%。剔除预收账款后的资产负债率提升主要是因为2024Q1 末预收账款同比下滑4.7%，净负债率提升主要是因为货币资金同比下滑。债务期限构成上，2023 年公司短期有息负债占比为28.3%，2024Q1进一步降至23.5%。2023 年末、2024Q1 末现金短债比分别为2.96X 和3.17X。公司近年来综合融资成本不断下降，截至2023 年末公司平均融资成本为4.2%，同比下降0.4 个百分点，基本完成年初制定的融资计划（融资成本确保下降0.1 个百分点，争取下降0.2 个百分点及以上）。公司授信储备充裕，截至2023 年末，公司共获银行授信总额度1217 亿元,较2022 年末增加2.9%，授信额度已使用401 亿元，剩余可用816 亿元，占总额度的67%。直接融资可用额度上，截至2023末已获批尚未发行的公司债额度15.52 亿元，注册完成尚未发行的短期融资券额度49 亿元、中票额度35 亿元，可根据资金需求和市场情况择机发行。公司2024 年1-4 月已经发行了14 亿元的短期融资券和7 亿元的中期票据。2024 年公司计划权益有息负债规模保持平稳，将一年期的直接融资规模控制在40 亿元以内，融资成本从2023 年末的4.2%降至4%，争取下降至4%以内。
2023 年在手现金增幅超过三成，持续强化经营现金流管理。截至2023 年末，公司持有现金327 亿元，同比增长34.4%。2023 年公司经营性活动现金流净额327 亿元，同比增长526.2%，主要是因为销售回款增加、土地与建安投资减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加9.8%至906 亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同比下降31.5%至477 亿元。2024Q1 末，公司货币资金为288 亿元，同比下降12.1%。Q1 经营性活动现金流因季节因素净流出24 亿元（2023Q1 为净流入76 亿元）。
顺利完成2023 年销售目标，稳居杭州销售TOP1；2024Q1 销售排名跻身行业前十。2023 年公司实现销售金额1535 亿元，同比减少0.3%，但降幅远低于TOP20 房企均值（-12%）；销售排名第11 名，较2022 年提升了2 个名次，市占率达1.3%，同比提升0.1 个百分点，顺利完成了公司提出的销售目标（2023 年销售目标为占全国商品房销售额的1%，确保全国排名前20 名，争取15 名）。2023 年公司抓销售促回款，全年权益销售现金回笼732 亿元，同比增长6.1%。公司持续深耕杭州，2023 年公司连续6 年荣获杭州市场销售冠军。根据中指院，杭州房企销售榜单，公司2023 年、2024Q1 在杭州的销售面积分别为267、55 万平，市占率分别高达23.5%、37.4%。根据克尔瑞，2024Q1 公司实现销售额263 亿元，同比下降35.3%，销售排名提升至第8 名，行业地位和影响力进一步提升。2024 年公司销售目标为1000 亿元以上，占行业总规模的1%，全国排名在15 名以内。
公司拿地强度较高，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省。2023 年公司新增土地储备项目33 个，其中杭州27 个，宁波1 个，南京1 个，湖州2 个，金华2 个。2023 年公司新增土储建面333 万平，同比下降29.6%，拿地金额577 亿元，同比下降17.4%，权益拿地金额256 亿元，同比下降31.6%，拿地权益比例为44.4%，同比下降9.2 个百分点，拿地强度为37.6%，同比虽然下降了7.8 个百分点，但仍然保持较高的拿地强度；楼面均价1.73 万元/平，同比增长17.3%。根据克而瑞，公司2024Q1 以125 亿元的拿地金额排名拿地榜单第三位，同比增长47.2%，新增土储建面48 万平，同比下降12.8%，楼面均价2.61 万元/平，同比增长68.7%，拿地强度47.4%，同比大幅提升26.6 个百分点。2023 年末公司土地储备1320 万平，其中杭州占71%，浙江省内非杭州的城市包括宁波、金华、湖州、嘉兴等占比22%，浙江省外占比7%。优质的土地储备为公司未来可持续发展提供良好保障。2024 年公司计划投资金额控制在权益销售回款40%以内。区域布局上，聚焦杭州、深耕浙江，浙江省外重点关注上海。
公司有序推进其他业务，2024 年计划新增5-10 个代建项目。1）租赁业务：截至2023 年末，公司持有用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约37.8 万平，2023 年实现租金收入3.58 亿元，同比增长8.2%。公司投资性房地产2023末账面价值85.8 亿元。2）代建业务：2023 年公司重启代建业务板块，继续对外输出品牌，对开发业务起到补充作用。
2024 年公司计划继续拓展代建业务，争取新增5-10 个代建项目。3）养老业务：2023 年公司旗下高品质康养服务品牌——“滨江和家”推出的首个社区嵌入式高品质养护机构——和家·御虹府长者之家已正式开业。
投资建议与盈利预测：
公司作为浙江龙头房企，坚持区域深耕，充分享受浙江市场红利，2024Q1 销售排名跻身行业前十。公司深耕浙江并结合有序外拓，根据市场变化灵活拿地，土储充裕且仍然集中在杭州及浙江省内。同时，公司财务稳健，保持绿档优势，融资渠道通畅、现金充裕。在行业流动性紧缩，民企信用风险频发的背景下，公司财务安全、融资成本比肩央国企，在行业清整中保持较强优势。考虑到当前行业销售持续低迷，且结合年报最新情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别为652 / 646 / 688 亿元，同比增速分别为-7% / -1%/ 6%；归母净利润分别为24 / 25 / 26 亿元，同比增速分别为-5% / 2% / 7%；对应EPS 分别为0.78 / 0.79 / 0.84 元。当前股价对应的PE 分别为8.9X / 8.8X / 8.2X。2023年出于谨慎原则，公司计提资产减值损失增加，预计2024-2026 年计提资产减值损益将有所减少，归母净利润增速或将好于营收。不过考虑到公司销售投资具备一定韧性，已售未结算资源丰富，未来业绩保障程度较高，维持“买入”评级。
评级面临的主要风险：
杭州市场销售回暖不及预期；开竣工、结算不及预期；房地产调控政策收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。