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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽/陈语匆
面对市场经营环境变化，公司23 年积极求变，自我变革，渠道库存逐步趋于合理水平，产品创新和渠道结构调整加快推进，经营整体呈现逐步企稳态势，23Q4 营收同比下滑较多部分受春节备货错期影响，而24Q1 单季营收已重回双位数增长，23Q4+24Q1合计营收同比则增长0.79%。盈利方面，公司23 年盈利能力有所下滑，但24Q1 已有边际改善。公司24 年营收和归母净利润计划同比分别增长12.01%/10.72%，在一季度经营已有改善的情况下，期待后续公司业绩表现持续向好。
事件
公司公布2023 年年度报告&2024 年一季度报告：
2023 年，公司实现营收245.59 亿元，同比下降4.10%；归母净利润56.27 亿元，同比下降9.21%；扣非归母净利润53.95 亿元，同比下降9.57%。
23Q4 单季，公司实现营收59.09 亿元，同比下降9.30%；归母净利润12.98 亿元，同比下降15.20%；扣非归母净利润12.43 亿元，同比下降15.39%。
24Q1 单季，公司实现营收76.94 亿元，同比增长10.21%；归母净利润19.19 亿元，同比增长11.85%；扣非归母净利润18.60 亿元，同比增长13.34%。
简评
加强业务结构调整，经营表现逐步企稳
面对市场经营环境变化，公司23 年积极求变，自我变革，渠道库存逐步趋于合理水平，产品创新和渠道结构调整加快推进，经营整体呈现逐步企稳态势，23Q4 营收同比下滑较多部分受春节备货错期影响，而24Q1 单季营收已重回双位数增长，23Q4+24Q1合计营收同比则增长0.79%。分产品看，公司23Q4 酱油（占比50.95%）/蚝油（占比17.43%）/调味酱（占比9.49%）营收同比分别下降12.93%/ 14.62% / 7.40%，而24Q1 酱油（占比53.10%）/蚝油（占比16.66%）/调味酱（占比10.41%）营收同比分别增长10.06%/ 9.63% / 6.44%。与此同时，公司其他调味品业务取得较好增长，23Q4（占比14.54%）/24Q1（占比13.86%）营收同比增长17.84%/ 22.10%，主要得益于公司提升对多元化市场需求的关注度，醋和料酒品类SKU 进一步扩充，更多便捷化和定制化产品也相继推出。分渠道看，公司23Q4 线下（占比89.21%）/线上渠道（占比3.19%）收入同比下降8.75%/ 14.65%，线上渠道下降较多主要因公司优化线上渠道产品矩阵，24Q1 已逐步恢复改善，线下（占比90.24%）/线上渠道（占比3.78%）收入同比增长10.81%/ 20.67%。
分区域看，公司23Q4 东部（占比17.65%）/南部（占比19.77%）/中部（占比19.66%）/北部（占比23.96%）/西部（占比11.36%）营收同比下降12.88%/ 0.11%/ 14.52%/ 5.43%/ 13.41%，而24Q1 东部（占比18.67%）/南部（占比17.55%）/中部（占比21.24%）/北部（占比24.38%）/西部（占比12.18%）营收同比增长10.33%/ 21.81%/10.21%/ 6.46%/ 10.08%。经销商数量方面，截至24Q1 公司共拥有经销商6506 家，23Q4/24Q1 净减少184/85 家，渠道结构优化调整稳步推进。
23 年盈利能力有所下滑，24Q1 已有边际改善
公司23Q4 毛利率为32.34%，同比下降1.71pcts，主要与产品销售结构变化有关，酱油等传统高毛利品类销售占比下降。全年来看，公司毛利率同比下降0.95pcts，除酱油的毛利率受益大豆等主要原料价格下降同比提升2.34pcts 外，其余品类毛利率均有下滑。费用方面，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.68/+0.91/+0.48/+0.60pcts，23 年同比变动分别为-0.06/+0.42/-0.02/+0.48pcts，财务费率增加较多主要因当期利息收入减少所致。最终公司23Q4/23 年归母净利率同比分别下降1.53/1.29pcts 至21.97%/22.91%。而就24Q1 而言，公司毛利率同比提升0.38pcts 至37.31%，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.27/持平/-0.38/+0.22pcts，归母净利率同比提升0.37pcts 至24.94%。
内部变革再塑竞争力，新年度规划双位数增长
当前调味品行业竞争日益加剧，而下游市场需求正朝多元化趋势演变，更多元立体的消费者触达渠道开始涌现，针对细分人群、细分场景、细分渠道的需求洞察能力和响应能力成为调味品企业挖掘市场增量的核心竞争力。
公司作为行业龙头企业，短期经历经营阵痛后加速内部调整，以消费者需求为起点，产销端同步推进系统性变革。产品方面，围绕用户对质价比及健康便捷的需求，加快一系列新品的推出；渠道端则在强化原有渠道网络基础上，加强在电商、团购、工业等渠道的拓展力度；同时，引入数字化技术进一步提升内部运营效率，不断打磨精益运营能力。公司24 年营收/归母净利润经营目标为275.1/62.3 亿元（同比增长12.01%/10.72%），收入和利润均力求取得双位数增长，在一季度经营已有改善的情况下，期待后续公司业绩表现持续向好。
盈利预测：结合财报表现和公司规划，我们预计公司24-26 年实现收入275.59、305.76、337.25 亿元，实现归母净利润62.34、70.76、78.08 亿元，对应 EPS 为1.12、1.27、1.40 元/股。
风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：
当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。