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机构：东方证券
研究员：叶书怀/蔡琪
结构持续升级，直销增速亮眼。分产品，2023 年高档酒实现收入14.7 亿（yoy+46.6%），收入占比同比增加4.4pct 至67.1%，产品结构持续升级，预计伊力王、小酒海、小老窖等产品增速较快。伊力王发展步入快车道，预计一方面受益于公司收回包销权，加大伊力王营销投入，持续加强“伊力王酒1956”终端建设；另一方面受益于23 年新疆大力发展基建、旅游业持续升温，带动白酒消费场景恢复。分区域，23 年疆内实现收入17.0 亿元（yoy+50.3%），预计受益于去年同期低基数、南疆市场开拓；疆外实现收入4.9 亿元（yoy+5.2%）。渠道端， 23 年直销收入同比增长127.6%， 增速亮眼。截至24Q1 末，公司合同负债0.92 亿元，同比、环比分别增加20%、25%，意味着订单充足。
费用率摊薄，23 年净利率高增。23 年，公司毛利率为48.2%（yoy+0.2%），销售费用率为9.4%（yoy-2.8pct），管理费用率为3.6%（yoy-1.0pct），主要因收入基数增大摊薄费用；营业税金及附加占收入比重同比下滑2.4pct；销售净利率为15.5%（yoy+5.0pct）。24Q1，公司毛利率为51.9%（yoy+0.4pct），销售/管理费用率分别同比+0.0pct/-0.4pct，销售净利率为19.3%（yoy-1.1pct）。
理条码、控价格，步入发展新阶段。公司宣布停止疆内包销产品开发，有望梳理产品条码，加强大单品聚焦培育，进一步优化产品结构。此外，公司将实行价格双轨制，有望加强价格管控，强化市场秩序，提升经销商信心。新疆旅游业发展向好，基建大力推进，有望加速白酒消费场景恢复，公司作为省内龙头，有望充分受益。
根据23 年基数，对24-25 年下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为0.99、1.25、1.51 元（原预测24-25 年为1.20、1.52 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24 年22 倍市盈率，对应目标价21.78 元，维持买入评级。
风险提示：消费升级不及预期、文化润疆工程推进不及预期、原材料成本大幅上涨。