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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
24Q1 公司实现营收54.86 亿元/+ 12.4%，归母净利润3.80 亿元/+13.9%。拆分看，我们估算24Q1 传统核心业务同比+12%，其中线下零售收入同比+10%、电商+33%，表现稳健、低基数下增长提速。新业务方面，24Q1 办公直销（晨光科力普）实现营收29.5亿元/+11.6%，外部环境影响客户下单、短期受扰动增速放缓；零售大店业务实现收入3.7 亿元/+23.5%，其中九木杂物社营收3. 5亿元/+25%，截至24Q1 末共有零售大店678 家、Q1 净开店21家，开店按计划推进。
事件
公司发布2024 年一季报。2024 年一季度公司实现营收54.86 亿元/+ 12.4%，归母净利润3.80 亿元/+13.9%，扣非归母净利润3.28亿元/+11.1%。经营活动现金流净额0.68 亿元/-49.7%（系支付的货款有所增加）；EPS（基本）为0.41 元/股，同比+ 13.9%；ROE（加权）为4.74%/-0.03pct。
简评
分业务模式看：1）传统核心业务：低基数下传统线下零售增长提速，电商保持快速成长。24Q1 公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）约实现营收21.6 亿元/+12%，低基数下增长提速，21Q1-24Q1 三年复合增速约为1%，①传统线下主营业务方面，我们测算23 年营收约19 亿元/+10%。②电商业务方面，24Q1 晨光科技实现营收2.5 亿元/+32.7%，电商业务保持快速成长。
2）新业务：科力普受短期扰动，零售大店开店按节奏推进。24Q1公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收33.2 亿元/+13%。拆分来看，①办公直销（晨光科力普）24Q1 实现营收29.5亿元/+11.6%，外部环境影响客户下单，预计全年仍有望实现稳健增长。②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）24Q1 实现营收3.7 亿元/+23.5%，其中九木杂物社实现营收3.5 亿元/+25%；截至24Q1 末，公司在全国拥有678 家零售大店，其中九木杂物社639 家（直营435 家，加盟204 家）、晨光生活馆39 家，Q1零售大店净开店21 家。
分产品看：聚焦与协同策略下，书写工具及学生文具高质量增长。1）书写工具：24Q1 营收5.65 亿元/+15.7%，毛利率43.83%/+3.35pct。2）学生文具：24Q1 营收8.54 亿元/+17.1%，毛利率34.68%/+1.00pct。3）办公文具：
24Q1 营收9.00 亿元/+6.4%，毛利率27.46%/-0.67pct。4）其他文具：24Q1 营收2.09 亿元/+24.0%，毛利率45.95%/-1.35pct。5）办公直销：24Q1 营收29.47 亿元/+11.6%，毛利率7.23%/-0.01pct。
产品结构优化带动毛利率提升，线上加大费用投放、销售费用率略有增长。1）盈利端，24Q1 公司毛利率为20.17%/+0.49pct，净利率为7.36%/-0.13pct，产品结构优化，带动毛利率提升。2）费用端，24Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.41%/+0.43pct、3.94%/-0.02pct、0.88%/-0.08pct、-0.26%/-0.14pct，线上渠道加大费用投放，销售费用率略有提升。
展望：传统核心业务持续优化，新业务有序拓展，海外市场未来可期。1）传统核心业务：公司积极推动产品力和零售服务能力提升：产品方面，公司产品开发减量体质，提高单款上柜率、新品存活率，优化产品结构，推进以自主孵化及外部IP 合作相结合的方式丰富公司产品阵营。渠道方面，公司持续推进全渠道布局，形成多层级经销体系为主体，线下新渠道、线上业务、直供并行的全渠道、多触点布局，从批发商向品牌零售服务商转变。在直供渠道，推进总部直供和合作伙伴直供，办公直供及精品直供，创造增量。线上持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务。2）新业务：九木杂物社线下渠道持续拓展、开店速度恢复，文创产品日益成为核心品类，形成对总部传统核心业务的赋能和经验反哺，学霸会员体系超百万级。晨光科力普聚焦办公一站式、MRO工业品、营销礼品、员工福利四大业务板块，央企客户、政府客户、金融客户、MRO 客户持续中标，在充满挑战的环境下保持稳定增长。3）海外市场：公司快速推进海外市场拓展，积极探索非洲、东南亚市场，因地制宜地开发本地化产品，提升产品海外竞争力。
盈利预测：预计公司2024-2026 年营业收入为275.8、317.9、364.0 亿元，同增18.1%、15.3%、14.5%，归母净利润18.1、20.9、24.0 亿元，同增18.4%、15.5%、14.8%，对应PE 为17.5x、15.2x、13.2x，维持“买入”评级。
风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，22 年在疫情反复影响下有所承压。23 年在客流及整体消费环境回暖下有所复苏，展望24 年，若居民消费意愿和能力低迷，零售复苏进展不及预期，将直接影响公司营收及业绩表现。
2）出生率下滑、双减政策影响超预期风险：我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础，如果双减政策对K12 学生文具使用需求影响超预期，将影响公司学生文具业务表现。3）原材料成本上涨风险：原材料采购成本占公司营业成本比重较大。如果上游原材料价格上涨，将直接影响公司盈利能力。