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机构：民生证券
研究员：刘文正/郑紫舟/褚菁菁
营业收入稳健上升，利润表现亮眼。2023 年，公司实现营收19.23 亿元，同比+19.44%。1）分产品看：2023 年，素金饰品实现营收17.69 亿元，同比+32.14%，占营收比重达91.99%，同比+8.84 pct；镶嵌饰品实现营收1.46 亿元，同比-43.63%；2）分渠道看：2023 年，公司直营店实现营收1.95 亿元，同比+29.73%；专柜实现营收4.29 亿元，同比-8.28%；加盟实现营收3.71 亿元，同比+1.82%，电商业务实现营收9.18 亿元，同比+49.60%，占营收比例为47.74%，同比+9.62pct。公司通过与现有天猫等渠道的深度合作，全面提升线上销售规模，其中，天猫旗舰店实现收入6.45 亿元，同比+85.67%，京东实现收入1.21 亿元，同比大幅增长733.89%。24Q1，公司实现营收5.00 亿元，同比+45.12%。分渠道看：线上收入1.76 亿元，同比+144.6%，收入占比35.20%；线下业务收入3.24 亿元，同比+18.85%，收入占比64.80%。
门店数量稳健扩张，店效受镶嵌产品影响下滑。1）门店数量：截至2023 年末，公司终端门店覆盖浙江、江苏、安徽、湖北、陕西等区域，2023 年度净增加8 家，2023 年末共计218 家，其中包括直营店35 家、专柜63 家与加盟店120 家。2）单店店效：2023 年，公司自营+专柜单店营收649.58 万元，同比-7.45%，平均单店毛利159.89 万元，同比略有下滑；加盟业务对公司形成的单店批发收入322.58 万元，平均单店批发毛利26.65 万元，分别同比-0.84%、-17.96%，主要系镶嵌首饰受行业影响有所下滑。
毛利率同比收窄，费率端控制良好。①毛利率端，2023 年，毛利率为14.64%，同比-1.94 pct；分产品看，2023 年，素金饰品毛利率为11.94%，同比+1.63 pct；分渠道看，直营店/电商/专柜/加盟渠道毛利率为28.74%/9.76%/22.74%/8.26%，分别同比-3.40/-1.01/+0.38/-1.73 pct；24Q1，毛利率为17.17%，同比-6.04 pct；受产品结构与渠道结构调整，毛利率较低的素金饰品及电商渠道收入占比提升，毛利率同比收窄。②费率端，2023 年，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为6.31%/3.43%/0.05%/-0.40%，分别同比-1.47/-0.39/0/-0.47 pct；24Q1，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为6.40%/2.85%/0.04%/-0.84%，分别同比-2.49/-1.21/-0.02/-0.82pct，主要系销售收入增长带来的费率的摊薄影响，公司控费能力持续增强。③净利率：基于毛利率与费率情况，2023 年，净利率为4.15%，同比+0.82 pct；24Q1，净利率为6.44%，同比-1.26 pct。
持续推进数字化经营管理转型，打造珠宝产品品牌矩阵。①数字化管理经营：公司建立组织数字化平台以实现精前台+强中台+快速反应后台模式，推进基于阿里云架构的核心数据业务中台建设，以快速直观的OA 和BI 平台提高战略、策略、组织、人才等多维度协同；在“618”购物节期间，获天猫榜单累计GMV 排名珠宝饰品店铺销售榜单第三名，“双11”期间，曼卡龙位列珠宝饰品店铺销售榜单第二名，京东官方旗舰店位于黄金类目第五名。②产品品牌矩阵：注重年轻消费群体，品牌定位轻奢时尚，通过数字化产品为引擎，缩短新品研发、测试与推广的周期；高度重视产品的原创态度和时尚设计，明星主题系列包括凤华系列、黄金戒指系列、洛神珠系列、慕璨系列、恋恋风情系列等产品，覆盖东方时尚和国际轻奢两大赛道。③募投项目：23 年7 月，曼卡龙定向增发股份数量5716.89 万股，募集资金总额为6.91 亿元，主要用于“曼卡龙@Z 概念店”、全渠道珠宝一体化综合平台建设和“慕璨”品牌及创意推广项目，加速公司向全国性品牌迈进，助力品牌影响力提升。
发布2023 年利润分配预案。公司拟定2023 年度利润分配方案为：以公司总股本2.62 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1.22 元（含税），分红比例为39.9%。
投资建议：预计2024-2026 年公司实现营收24.67、31.23、38.85 亿元，分别同比+28.3%、+26.6%、+24.4%；归母净利润为1.00、1.23、1.41 亿元，分别同比+25.2%、+22.3%、+15.2%，4 月26 日收盘价对应PE 为29、24、21 倍，维持“推荐“评级。
风险提示：行业竞争加剧；募投项目进展不及预期；终端需求不及预期等。