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机构：方正证券
研究员：王泽华
23Q4 宏观经济环境疲软，核心单品需求承压，24Q1 同比高基数下收入小幅下滑。分季度看，公司单23Q4 实现营收17.85 亿元，同比-30.59%，环比-31.23%；实现归母净利润-0.03 亿元，同比-99.53%。我们认为，主要系宏观经济动能换挡期，房地产先破后立，地产新开工项目遇冷，需求疲软致主力单品白牛二销售情况受损，24Q1 在23Q1 相对高基数+需求恢复速度较缓下，收入同比下滑0.75%。
京内白酒销售额稳定增长，屠宰业务受周期影响阶段性承压。2023 年，公司白酒/屠宰业务分别实现营业收入68.23/24.01 亿元，同比-15.9%/-6.1%。分区域看，北京地区/外阜地区分别实现营业收入43.22/62.71 亿元，同比分别+8.57%/-18.54%，截止2023 年末，公司京内/京外经销商数量分别74/393 个，分别同比净增5/20 个。牛栏山作为京味二锅头代表品牌，大本营市场基本盘仍然稳定，省外增速有所放缓。
金标牛推广活动持续时长投入，产品结构提升路径仍在持续，地产去化后轻装上阵再出发。毛利端，2023 年公司实现毛利率31.8%，同比+0.07pct；单23Q4 毛利率43.68%，同比+8.72pct；单24Q1 毛利率37.15%，同比-0.57pct。费率端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.38%/8.08%/0.29%/1.63%，同比分别+2.61/0.73/0/0.26pct;24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.41%/5.44%/0.18%/0.76%，同比分别变动-3.01/-0.4/-0.01/-0.47pct。综上，2023 年实现归母净利润率-2.79%，同比+2.97pct，24Q1 归母净利润率11.11%，同比+3.09pct。我们认为公司2024 年为地产业务剥离元年，利润表现有望持续改善。
阶段性需求承压不改战略升级路径，房地产去化首年利润空间待改善。公司深耕中低档光瓶酒，房地产去化改善利润空间。经典大单品白牛二发展时间长、性价比高，已经形成短期内的消费惯性和较高的渠道信任度，京内销售仍然稳定，待需求恢复提振销售表现。2024 年4 月金标牛烟火气餐厅评选第二季正式启航，升级产品费用投放持续，不改产品结构提升的中长期逻辑，静待公司在金标陈酿引领产品结构升级+地产业务去化后的盈利能力释放。
盈利预测：我们预计公司2024-2025 年营业收入分别为108.75/118.15 亿元，同比+2.7%/+8.6%，归母净利润分别为4.82/6.41 亿元，维持“推荐”评级。
风险提示：新品推广不及预期；宏观经济恢复环境恢复不及预期；居民消费力水平不及预期等。