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机构：民生证券
研究员：李阳
收入利润增长主因石膏板销量增长、价格提高，以及并购贡献（嘉宝莉已于2024年2 月29 日并表）。
石膏板提价与降本同步，高端占比提升继续推进2024Q1 公司毛利率为28.65%，同比+1.69pct，我们判断毛利率同比改善主因①成本价格红利（煤炭价格同比回落）；②产品结构中，预计盈利能力较强的高端产品占比稳步提升。随着2023 年11 月4 日（根据涨价函），泰山全系列石膏板提价0.2 元/平，以及2024 年2 月26 日（根据涨价函），泰山全系列石膏板提价0.3 元/平、非泰山提价0.2 元/平，预计毛利率受益提价、稳中有升。
从费用端来看，一季度期间费用率为13.43%，同比+0.24pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.94%、4.67%、3.57%、0.24%，分别同比+0.57pct、-0.65pct、+0.49pct、-0.17pct；其中，销售费用同比增加40.87%主因并购以及子公司人工成本增加，研发费用增长44.65%主因研发投入增长及并购。
此外，其他收益近4700 万同比大幅增长226%，主因公司享受先进制造业企业增值税加计抵减政策。投资收益3800 万同比大幅增长95%，主因子公司理财收益增加。
经营性现金流稳健，资产负债率保持良性
2024Q1 公司经营性现金流净额为-0.26 亿元，上年同期为流出3 亿，主因收入明显增长带来销售商品、提供劳务收到的现金同增6 亿，以及本期收到其他与经营活动有关的现金同增43%，流出项同比减少，例如支付的各项税费同减39%。
收现比为0.68，和季节性与并购影响有关。
期末资产负债率27.9%，略有提高。期末货币资金14.63 亿，交易性金融资产16.43 亿。因经营特征、应收账款及票据占收入比重86%，参考过往到年末预计会降为10%左右。商誉因收并购大幅增加至24 亿。短期借款6.37 亿，一年内到期的流动负债18 亿（长期借款重新分类）。
投资建议：我们持续看好公司①“一体两翼”战略稳步推进，涂料资产（嘉宝莉&灯塔）加快融入体系；②石膏板向“消费品”加速转型；③防水资产逐步发挥正贡献；④出海蓬勃。我们预测2024-2026 年公司归母净利分别为43.9、62.0、65.2 亿元，现价对应PE 为12、8、8 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。