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机构：国泰君安
研究员：李鹏飞/魏雨迪/王宏玉
公司铜二期有所延期，但已完成第一台破碎机的安装调试，并进入试生产阶段。后期随着铜二期逐步投产，高品位铜矿逐步放量，公司铜板块盈利将显著提升。
投资要点：
维持“增持”评级。2023、24Q1 归母净利润9.12、2.4亿元，同比增36.95%、27.94%，符合预期。考虑铜二期进度延期，下调2024-2025 归母净利润预测10.48/11.29 亿元（原17.45/22.77 亿元），新增2026 归母净利润预测12.01 元，对应EPS 1.61/1.73/1.84 元。参考可比公司估值，给予2024 年13 倍PE 估值，上调目标价20.88 元（原18.68 元），维持“增持”评级。
铜二期有望逐步投产，将贡献较大业绩增量。公司铜一期临近闭矿，铜矿产量小、品位低，影响铜业务盈利能力：2023 公司铜产品销量2.38 万吨，毛利率-5.06%。根据公司2023 年报，2023 年公司铜二期已有一台破碎机投入使用，并完成调试。2024 年公司将继续推进设备安装调试、人员培训等工作，提升铜二期开采量。公司铜冶炼年设计产能约8 万吨，后期随着铜二期逐步投产，高品位铜矿逐步放量，公司铜板块盈利将显著提升。
公司磁铁矿具有成本优势，仍为公司主要业绩来源。一方面，公司磁铁矿为历史堆存的地面矿，前期采矿、选矿成本均已计入铜产品生产成本，因此无采矿、初步选矿成本；另一方面，其磁铁矿品位较高，仅需简单分离便可提升品位对外销售，因此后续的选矿成本相对较低。公司高品磁铁矿产能800 万吨/年，仍为公司主要业绩来源。
积极拓展蛭石应用领域，板块业绩仍有提升空间。近年公司蛭石产销规模稳定在17 万吨/年左右，营收稳定在3-4 亿元/年。公司正在积极与科研院校合作，拓展蛭石应用领域，其蛭石板块产销规模及盈利仍有提升空间。
风险提示：铜二期投产延期，南非当地物流运输受阻。