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机构：申万宏源研究
研究员：闫海
VLCC 业务继续贡献主要增量，非VLCC 外贸油轮业务系地缘冲突影响表现突出。由于航次完成后才确认收入，因此公司业绩滞后VLCC 运价约1 个月，中小型油轮约半个月。据克拉克森运价显示，2023 年12 月-2024 年2 月VLCC 平均运价为50856 美元/天，环比公司2023 年4 季度业绩期（2023 年9-11 月）运价提高20%，或8405 美元/天。按照46 艘VLCC，汇率7.2 美元/人民币测算，运价每涨1 万美元/天，税前利润增加2.95 亿元，8405 美元/天将增加2.48 亿元季度利润。此外，由于红海扰动，业绩期内公司运营的8艘LR2、13 艘LR1 以及15 艘MR 油轮市场平均运价环比分别提升59%、62%和40%，估算贡献税前利润增量约1.8 亿元。2024 年公司1 季度外贸油轮毛利12.17 亿元，较2023年4 季度6.56 亿元下上涨5.61 亿元。
船价上涨带动船公司重置成本上行，重置成本作为向下安全边际。据克拉克森数据，截止4 月26 日，10 年船龄的VLCC 二手船价格录得8500 万美元，较2021 年初提高98%，较2023 年初提高12%。二手船价格主要跟随运费市场景气度上行，2023 年VLCC 平均运价为49376 美元/天，2013-2022 十年间均值为30994 美元/天，验证油运景气上行周期。随着供需矛盾加强（据克拉克森预测，2024 年VLCC 需求增长3.2%，供给持平），市场运价中枢有望进一步抬升，二手船价格持续上涨，船公司重置成本带来的向下安全边际继续提高。向上空间看，当前的二手船价格仅为2008 年最高点1.35 亿美元的63%，考虑通胀的情况下，当前二手船价值仅为历史高点的34%，公司船队重置成本仍有巨大提升空间。
供给稀缺叠加地缘期权，重申当前油运位置。当前油运处于长周期向上（资产价格上行，船队老龄船厂产能不足），中周期横盘震荡（地缘&减产支撑的高油价vs 低库存带来的需求偏刚性；船队加速老化&黑市制裁力度加大推动供给出清vs 高运费下船东拆船意愿低下），短周期运价面临淡季回调，但地缘事件升级以及供给收紧对运价底部有较强支撑。
关注潜在的二季度油价回调推动补库开启，或带来淡季不淡行情。强调油运市场运力供给稀缺确定的背景下，地缘事件频发带来的运价上行期权。
维持盈利预测，维持“买入”评级。考虑到中国新增炼厂产能带来的额外需求、美湾及南美地区增产推动原油长运距贸易增加超预期、潜在的环保法规和黑市油轮过剩推动运力出清等因素，维持原假设不变，维持2024-2026 年归母净利润69、81、92 亿元的预测不变，维持“买入”评级。
风险提示：新造船订单大幅涌现；地缘事件；人民币汇率波动；