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机构：国投证券
研究员：马帅/李奔
（1）2023 年报：2023 年，公司实现营业收入19.22 亿元，同比减少22.84%；归母净利润4.36 亿元，同比减少50.93%；扣非归母净利润4.1 亿元，同比减少50.27%。23Q4，公司实现营业收入4.36 亿元，同比减少6.31%；归母净利润1284 万元，同比减少20.33%；扣非归母净利润488 万元，同比增长57.42%；毛利率77.86%，同比降低0.35pct；净利率1.21%，同比降低1.33pct。
（2）2024 一季报：24Q1，公司实现营业收入7.44 亿元，同比增长30%；归母净利润2.85 亿元，同比增长44.9%；扣非归母净利润2.7亿元，同比增长42.74%；毛利率78.68%，同比降低1.74pct；净利率38.15%，同比提升4.05pct，费用端优化显著。若剔除23Q1 短期CRRT 应急采购收入影响，公司主业收入在24Q1 增速约为65%。24Q1，公司业绩实现大幅增长，经营拐点确立。公司Q1 业绩改善得益于过去两年的系统性调整和顺应时势的一系列自上而下的全面改革措施。
2022-2023 年，公司集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司投资者关系记录，经历前期公司经销商库存水平的持续下降，目前公司渠道库存情况已在良性水平，说明改革措施已见成效。
全球及我国血液净化患者保持增长，公司后续渗透率提升空间十分可观。
患者数量：全球肾脏替代治疗患者数量持续增长。2015 年全球肾脏替代患者数量超过 300 万，2030 年全球肾脏替代患者数量预计将超过 540 万。我国 CKD 发病率 10.8%，慢性肾脏病患者约1.2亿人。我国透析患者总量保持 10%左右的较稳定的年复合增速，但新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。2022 年我国血液透析患者总数量达到 84 万人，2012-2022年复合增速为 13%，2019-2022 年复合增速为 10.1%。
公司渗透率：（1）按已经覆盖患者数量计算：截至 2022 年，公 司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为 32%，相比疫情前2019年渗透率的22%提升了约10pct，而2019 年相比2014 年则又提升了约9pct 左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021 年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。（2）按市场空间计算：
经测算，国内方面，公司肾病理论销售空间约为262 亿元，肝病约为176 亿元，脓毒症领域约为271 亿元，加上其他各项细分领域，国内空间合计超过700 亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概在 3%-4%，且仅是国内部分，海外则还远远低于国内。
治疗频次提升带来弹性：健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1 次提升至每月4 次将带来上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4 倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。
新产品拓展与国际化打开公司中长期天花板。
针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品 HA 系列、KHA 系列、BS 系列、CA 系列、DNA 免疫吸附柱等，还能够针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022 年，公司新增 5 个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1 个新产品 CE证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。
公司现阶段海外收入占比虽然不足 5%，但新冠治疗产品在全球范围内增强了公司品牌影响力，叠加公司对海外业务重视程度日益提高，海外长期放量可期。截至目前，公司产品已销往德国、瑞士、英国、意大利、西班牙、印度、俄罗斯、墨西哥、巴西等92 个国家，涵盖肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等领域,并已纳入瑞士、土耳其、越南、德国、波黑、拉脱维亚等13 个国家医保。公司海外团队持续壮大，推进本土化建设，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco 教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder 教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。
投资建议：
买入-A 投资评级，6 个月目标价40.09 元。我们预计公司2024 年-2026 年的收入增速分别为108.5%、33.6%、31.9%，净利润的增速分别为147.2%、32.4%、30.0%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为40.09 元，相当于2024 年30 倍的动态市盈率。
风险提示：医疗行业政策的不确定性；新产品放量的不确定性；渗透率提升的不确定性。