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机构：东方证券
研究员：叶书怀/蔡琪
青花系列引领升级，长江以南增长强劲。分产品，23 年，公司中高价酒类实现收入232.03 亿元（yoy+22.6%），其中青花系列销售占比达到 46%，品牌高端化亮点突出；中高价酒类收入占白酒收入的比例为73.1%（yoy+0.4pct）。量价拆分，23 年公司白酒销量、吨价分别同比增长16.3%、4.8%。24Q1，中高价酒类实现收入118.6 亿元（yoy+24.9%），占白酒收入的比例提升至77.5%，结构持续优化。分地区，23 年，公司省内收入120.8 亿元（yoy+20.4%），省外收入196.6 亿元（yoy+22.84%），省外达到10 亿元级别的市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超 30%，公司全国化进程进一步扩大。24Q1，省内、省外收入同比增长11.4%、27.6%。24Q1 末，经销商总数同比增加71 家。截至24Q1末，公司合同负债为55.9 亿元（yoy+34.1%），支撑后续业绩增长。
广告费用率下降，盈利能力提升。23 年公司毛利率为75.3%（yoy-0.1pct），销售、管理费用率同比下滑2.9pct、0.9pct。24Q1，公司毛利率为77.5%（yoy+1.9pct）；销售费用率为7.5%（yoy-0.5pct）。综合，23 年公司净利率为32.8%（yoy+1.6pct），24Q1 净利率为40.9%（yoy+2.8pct）。
终端与价盘控制力提升，青花省内省外放量增长。分大单品来看，24 年玻汾在培育市场将增加投放，持续营造清香白酒消费氛围，在成熟市场则以稳量为主，向上提升产品结构。青花 20 作为百亿大单品，有望继续在全国进行突破，长江以南核心市场增长强劲。公司有望超额实现年报披露的2024 年同比增长20%的营收目标。
考虑公司青花20 引领全国化产品升级，省外市场增长强劲，上调24-25 年收入、毛利率。我们预测公司24-26 年EPS 分别为10.80、13.15、15.53 元（原预测24-25 年为10.52、12.67 元）。可比公司24 年PE 为22 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，对应24 年PE 为28 倍，目标价297.00 元，维持买入评级。
风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。