山西汾酒(600809)：一季度收入增长21% 品牌势能持续释放-格隆汇

机构：国信证券
研究员：张向伟/李文华

　　2023 年顺利完成经营计划，青花品牌势能持续释放。2023 年，山西汾酒势能持续释放，青花系列销售占比逆势提升至46%，青花20 打造成百亿大单品，长江以南市场增长超30%。2023 年，中高价位/其他酒实现营收同比+22.6%/20.2%，预计青花20 和25 保持较快增长，青花30·复兴版小幅度增长，腰部产品增速位于平衡增速附近。2023Q4 整体毛利率同比+3.0pcts，预计系玻汾配额投放完毕、青花系列占比提升（上年同期玻汾投放较多）。
　　2023Q4 税金及附加率同比+5.9pcts，预计系生产节奏扰动。2023Q4 销售费用率同比+4.7pcts，主要系年末费用兑现（2023 年是费用改革的第一年）；管理费用率同比-3.6pcts，预计系内部管理效能释放（内部管理提升，修理费细项优化明显）；净利率同比-5.3pcts，主要系费用兑付节奏问题，全年维度看净利率同比+1.6pcts。
　　2024Q1 毛利率持续提升，渠道改革成果逐步显现。山西汾酒2024Q1 净利润继续保持高速增长，预计主要系：1）整体毛利率同比+1.9pcts，预计系青花20 和青花30·复兴版增速较快。2）费用改革逻辑不断兑现，单Q4 销售费用率同比-0.5pcts，或受益于费用模糊后置和费效比提升。3）税金及附加率同比-1.1pct，主要系季度因素扰动。4）单商体量持续提升，2024Q1 经销商环比减少50 家，公司收入增长更多是内生增长，而非招商扩点带来的增长，持续性相对较强。
　　一季度末合同负债充足，经营质量相对较高。2023Q4 山西汾酒收现同比-5.74%，主要系春节错期导致，部分收现集中在2024Q1，综合来看和收入增速基本一致。2024Q1 末公司合同负债55.9 亿元，环比-14.4 亿元，同比+34.0%，在手订单充足，经营质量相对较高。从分红比率看，2023 年山西汾酒现金分红比例约51.1%，同比提升1.1%。
　　风险提示：需求复苏不及预期；改革不及预期；竞争加剧等。
　　投资建议：上修此前盈利预测并引入2026 年，我们预计公司2024-2026 年实现营收384.7/451.7/519.3 亿元（2024-2025 年前值为388.5/448.1 亿元，微调-1%/+1%），同比增长20.5%/17.4%/15.0%；预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6 亿元（2024-2025 年前值为130.5/154.6 亿元，均上修+1%/+4%），同比增长25.7%/22.4%/18.0%；对应PE 23.5/19.2/16.2X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。