宇通客车(600066)：结构向好单车收入创新高；经营性现金流改善-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷

　　公司1Q24 业绩高于市场预期
　　公司公布1Q24 业绩：收入66.2 亿元，同比+85.0%，归母净利润6.6 亿元，同比+445.1%；扣非归母净利润5.7 亿元，同比+1094.7%。出口占比提升、销售结构优化，公司业绩高于市场预期。
　　发展趋势
　　出口占比继续提升，国内市场销量亦同比高增。1Q24 公司总销量7731辆，同比+74.2%。分地区看，1Q24 公司国内销售5133 辆，同比+66%，出口2598 辆，同比+92.0%，出口占比达34%，同环比继续提升，其中新能源出口约470 辆。分产品类型看，中大客车销售6976 辆，同比+101.2%，市占率34%，环比保持稳健，其中中大型座位客车/公交客车分别销售4743/1903 辆，同比+125%/110%，市占率分别为37%/27%。
　　结构改善带动单车收入创新高，费率同比降幅可观。1Q24 公司单车收入85.6 万元创历史新高，同比+5.0/环比+6.6 万元，我们认为主要由出口占比提升、高端车型销量占比增长带动。1Q24 毛利率22.9%，同比+2.44ppt，毛利率稳健向好。销售/管理/研发费用分别为4.54/1.86/3.11 亿元，其中销售费用同比增长49.0%，我们认为主要系海外售后服务费率较高导致，对应三项期间费率分别为6.9%/2.8%/4.7%，同比-1.7/-2.0/-3.5ppt。信用减值损失冲回约8574 万元增厚盈利，计提资产减值损失5457 万元。净利润率及扣非净利润率达9.9%/8.6%，创近年新高。
　　行业龙头α与行业β并存，盈利性及现金流改善有望带动高分红成常态。
　　1Q24 公司经营性净现金流33.1 亿元，同环比大幅改善，应收票据及应收账款期末余额环比-11.3 亿元，我们认为主要系盈利性向好及结算周期影响。期末货币资金及交易性金融资产合计超110 亿元，在手现金充裕。展望2024 年，我们认为行业β仍处于向上周期，国内中大型旅游客车销量有望延续高增、公交需求有望保持稳健，燃油及新能源双轮驱动出口保持高景气度。我们继续强调公司作为行业龙头有望充分享受这一轮行业周期红利，同时业绩增长、现金流向好，亦有望带动高分红成为常态。
　　盈利预测与估值
　　由于国内盈利恢复、出口占比提升，我们上调24/25 年净利润11%/11%至30/36 亿元。当前股价对应17x/14x 24E/25E P/E，维持跑赢行业评级，公司现金流向好、分红预期较高，我们上调目标价11%至31 元，对应23x/19x 24E/25E P/E，较当前股价有32.8%的上行空间。
　　风险
　　国内需求恢复不及预期；出口交付慢于预期。