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机构：中金公司
研究员：王文丹/祝美学
公司2023 年营业总收入319 亿元，同比+21.80%；归母净利润104 亿元，同比+28.93%。1Q24 营业总收入153 亿元，同比+20.94%；归母净利润62.62 亿元，同比+29.95%。2023 年收入和利润符合我们预期，1Q24收入符合我们预期、利润超我们预期，主因产品结构升级超我们预期。
发展趋势
2023 年平稳收官，市场良性增长。2023 年青花系列收入占比达到46%左右，我们预计同比增速方面青花25>青花20>青花30 复兴版；我们预计老白汾&巴拿马收入为平均增速，玻汾同比增长双位数。全年毛利率75.3%基本平稳，销售费用率同比-2.9ppt 至10.1%，主要系公司推动费用精准投放和费效比提升，归母净利率同比+1.8ppt 至32.7%。全年省内收入121 亿元/同比+20.4%，省外收入197 亿元/同比+23%，增速经过下半年的调整趋于均衡，其中长江以南核心市场同比增速超30%，延续全国化扩张趋势。
1Q24 结构升级加速，利润增长超预期。1Q24 中高价酒类收入118.6 亿元/同比+25%，我们预计其中青花系列增速更高，系列中青花25 增速最快，其次为青花20，青花30 复兴版增长环比明显提速，腰部产品巴拿马&老白汾增速略低于平均；其他酒类收入34.36 亿元/同比+9.88%，主要系玻汾控量。产品结构升级带动1Q24 毛利率同比+1.9ppt 至77.5%，销售费用率同比-0.5ppt 至7.5%，在去年低基数下进一步略降，主因费用精准投放以及季度间费用节奏原因，我们预计部分返利将在半年度和年末投放，全年费用率平稳略降。结构升级和费用率收缩带动归母净利率同比+2.8ppt 至40.8%。
现金流表现亮眼，持续着眼于发展质量提升。1Q24 省内/省外收入同比+11%/+27.6%，省内在去年高基数下主动控速维持市场良性，省外扩张加速。1Q24 销售收现同比+44.7%，期末合同负债同比+34%，现金流表现亮眼。公司表示2024 年目标为营业收入力争实现同比增长20%左右，延续稳中有进基调。根据我们调研，当前汾酒渠道库存处于低位，部分区域已导入新版包装产品，我们认为“汾享礼遇”模式有望助力公司高质量发展。
盈利预测与估值
我们基本维持2024/25 年盈利预测131/162 亿元不变，维持目标价302元，对应2024/ 25 年28x/23x 倍P/E，现价对应2024/25 年23x/19x 倍P/E，有23%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
青花动销及全国化扩张不及预期；宏观经济承压，白酒消费场景受限。