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机构：民生证券
研究员：徐皓亮
下游需求不振，23 收入同比变动-2.37%。2023 年纸质精品包装/包装配套产品/ 环境纸塑产品收入为110.36/26.14/10.64 亿元， 同减6.58%/7.89%/4.73%，分别占比72.50%/17.17%/6.99%。其中消费电子受下游消费不振影响（23 年苹果/其他手机出货同减2.4%/5.8%），烟包受上半年烟卡改版影响，酒包以及化妆品包装受下游需求影响，我们预计收入略有下降；环保包装业务受公司订单交付延后影响，我们判断收入有所下降。
原材料价格下降带动毛利率提升。23 年毛利率/净利率同增2.48/0.18pct 至26.23%/ 9.82%，剔除股份支付0.24 亿元影响，净利率同增0.33pct 至9.97%。
其中纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品毛利率分别同变+2.74/+3.12/-0.93pct，除环保产品以外毛利率上升，主因公司成本下降（23 年白卡纸均价同比下降21%），叠加智能工厂降本增效持续降低生产成本；环保产品毛利率下降主因产能利用率较低导致。费用率层面，23 年销售/管理/研发/财务费用率同增0.27/0.93/0.47/0.34pcts 至2.74%/6.37%/4.57%/0.18%。其中财务费用率变化主因主要系22 年同期美元升值幅度较大所致（22/23 年汇兑收益分别为1.5/0.6 亿元），管理费用率提升主因股份支付产生0.24 亿元费用以及办公、折旧摊销费用提升所致。现金流方面：23 年公司经营性现金流净额同比增长40.2%至36.7 亿元，主因公司规范供应商结算账期和加大票据结算所致。2023 年仁禾/华宝利承诺业绩扣非后净利润为0.77/0.40 亿元，实际为0.28/0.18 亿元。23H2公司每10 股派息6.2 元，总计分红5.7 亿元，加上中期分红3 亿元总计分红8.7亿元，另外在24 年实施新一轮股份回购，回购金额为1-2 亿元。23Q4 毛利率/净利率同变+1.85/ -0.35pcts 至28.14%/ 10.95%，毛利率上升主因白卡纸价格下降。23Q4 销售/管理/研发/财务费用率同变0.68/0.50/-0.18/-0.88pcts 至2.97%/6.73%/4.31%/1.65%，财务费用率下降主要受汇兑收益影响。
下游需求逐渐恢复，公司收入再提速。24Q1 收入34.76 亿元，同增19.37%，下游需求逐季恢复，根据IDC 数据，2024Q1 中国大陆智能手机市场出货同比增6.5%，其中苹果，其他出货量同比变动-6.6%/+9.3%。24Q1 毛利率/净利率同比变动-1.63/+0.31pct 至22.09%/6.45%。24Q1 销售/管理/研发/财务费用率同变-0.27/0.15/0.3/-1.95pct 至2.70%/6.88%/4.61%/-0.30%，其中财务费用率下降主因人民币贬值导致汇兑收益增加所致（23Q1 人民币汇率前高后低，季末较高点降低0.3%）。 24Q1 经营性现金流同比下降23.14%至7.98 亿元，主因23 年末账期延长所致。24Q1 公司资本支出环比下降63.73%至2.12 亿元，目前公司已经基本完成智能工厂建设，预计未来CAPEX 或将持续下降。
投资建议。公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随公共卫生事件彻底消除，下游消费逐渐转好，我们预计3C 包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。
短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE 回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利难有进一步下降空间，3C 主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2024-2026 年归属母公司净利润为17.8/20.6/24.7 亿元，对应PE 为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。
风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内部竞争加剧。