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机构：中金公司
研究员：李熹凌/贾雄伟/裘孝锋
公司公布2023 全年业绩：营业总收入371.86 亿元，同比-13.2%；归母净利润16.04 亿元，同比-7.0%。其中，纺织服装、玩具等进出口贸易业务实现收入332.53 亿元，同比-9.07%，毛利率为16.38%，同比+2.81pcts；化工业务实现收入37.18 亿元，同比-39.4%，毛利率为20.51%，同比+0.87pcts。
子公司瑞泰新材2023 全年实现归母净利润4.66 亿元，同比-39.39%；扣非净利润4.44 亿元，同比-42.54%。公司全年业绩略超我们的预期，毛利率逆势上行。公司公布1Q24 业绩：营业总收入80.96 亿元，同比-0.5%；归母净利润2.13 亿元，同比-31.8%；扣非净利润2.19 亿元，同比-19.18%。公司1Q24 业绩略低于我们的预期，主要因为电解液季节性淡季盈利承压，子公司瑞泰新材净利润减少幅度较大。
发展趋势
贸易业务毛利率明显提升。根据海关总署统计，2023 年全年纺织服装贸易额较上年虽有所下降，实现进出口总额3153.5 亿美元，同比下降7.7%。其中，出口2936.4 亿美元，同比下降8.1%。公司纺织服装、玩具等进出口贸易业务有别于传统外贸的“来料加工”模式，提供覆盖设计研发、接单生产、清关配送和供应链融资等全供应链一站式服务；同时公司提前布局海外基地以应对贸易摩擦并降低人工成本。我们认为，当前外部环境不确定性仍存，公司缅甸、越南项目建设进度或有所延后，随着各项稳外贸政策效应逐步显现和高水平开放稳步推进，公司外贸业务仍有望实现稳步增长。
供应链优势助力化工业务穿越周期。我们认为，电解液行业产能阶段性过剩，新增产能释放进度或有所放缓，2024 年内电解液价格有望筑底回升；公司电解液供应链优势明显，在下游头部电池厂客户中份额稳定，随着行业格局重塑有望迎来周期反转。同时，根据公司公告，双三氟甲基磺酰亚胺锂（LITFSI）已批量应用于固态锂离子电池等新型电池中，我们认为，电解液作为配方型产品，添加剂能够增加区分度，有望形成差异化竞争。
盈利预测与估值
公司贸易业务稳健增长，电解液有望筑底回升，我们上调2024 年净利润24%至16.75 亿元，新引入2025 年净利润19.04 亿元。当前股价对应2024/2025年7.8/6.9x 市盈率。兼顾盈利预测调整和电解液行业供需格局，我们维持跑赢行业评级并上调目标价8.2%至9.2 元，对应2024/2025 年8.9/7.9x 市盈率，较当前股价有14.6%的上行空间。
风险
下游需求不及预期，产业竞争加剧。