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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/王涛/唐婕/林晓龙
其中Q4 单季度实现收入/ 归母净利润10.06/0.19 亿元， 同比+0.57%/-63.96%，扣非归母净利润0.17 亿元，同比-65.68%。24Q1 收入/归母净利润5.79/0.21 亿元，同比-13.07%/-47.83%，扣非归母净利润0.20 亿元，同比-47.90%。
23 年外加剂收入下滑，技术检测业绩向好
公司23 年外加剂收入同比下滑8.85%达26.62 亿元，高性能减水剂/高效减水剂/ 功能性材料收入分别为20.4/1.03/5.20 亿元， 同比分别-12.1%/+4.9%/+3.6%，我们预计主要受民用端拖累，重点工程项目如川藏铁路、海上风电、核电、海底隧道等仍提供一定支撑。公司23 年高性能减水剂/ 高效减水剂/功能性材料销量102.2/5.1/26.9 万吨， 同比分别-7.8%/+9.9%/-5.7%，价格同比分别-4.75%/-4.61%/+9.94%，24Q1 高性能减水剂销量同比继续下滑16%，价格环比/同比下滑6%/10%，但功能性材料24Q1 价格环比明显上涨，预计主要系产品结构影响。23 年公司高性能减水剂合成产能扩充至74 万吨，高效减水剂产能降至21 万吨（关停两条产线），镇江功能性材料基地二期项目建成，公司在海上风电、交通材料等领域竞争力有望提升。海外业务方面，公司积极开拓“一带一路”沿线的东南亚、非洲等地市场，23 年境外收入1.4 亿，同比增长37%，占比达到4%。
公司23 年技术服务实现收入7.6 亿元，同比增长12.25%，检测中心实现净利润同比增长10%达1.62 亿元，检测业务已成为公司业绩重要支撑。
23 年毛利率稳中有增，费用提升拖累净利
23 年公司整体毛利率35.12%，同比+0.81pct，高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料/技术服务毛利率分别为31.21%/22.04%/31.36%/51.35%，同比分别-0.04/+4.17/+1.29/+1.02pct，毛利率整体提升或主要受成本下降影响，环氧乙烷/甲醛平均采购价格同比分别-13.41%/-15.1%。其中Q4 单季度整体毛利率35.31%，同比/环比分别+0.61/+2.25pct。23 年期间费用率26.48%，同比+2.65pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+0.75/+1.35/+0.51/+0.04pct，最终实现净利率6.52%，同比-3.12pct。23 年末资产负债率40.80%，同比+0.10pct。经营性现金流净额同比+1.51 亿元达3.70 亿元，主要系收现比同比+4.04pct 达109.49%，以及付现比同比-3.79pct达99.10%所致，现金流运营良好。24Q1 公司整体毛利率35.04%，同比/环比分别-1.53/-0.27pct，净利率6.21%，同比/环比分别-2.50/+2.76pct。
看好公司成长性，维持“买入”评级
公司23 年分红率40%，我们认为随着公司产能投放+渗透率提升，减水剂盈利弹性有望逐渐释放，功能性材料、海外板块更具增长潜力。考虑需求恢复缓慢，下调公司24-25 年归母净利润预测至2.4/2.8 亿元（前值3.5/4.4亿元），并新增26 年归母净利润预测3.3 亿元，给予公司24 年18xPE，目标价9.78 元，维持“买入”评级。
风险提示：产能投放不及预期，需求下滑，原材料价格上涨等。