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机构：国信证券
研究员：张峻豪/柳旭
2024 年一季度收入增长23.01%，延续良好增长趋势。一季度归母净利润下降6.61%，主要系产品结构变化带来毛利率下降，短期宣传和电商渠道费用增加，以及黄金租赁业务到期归还形成投资损益等因素共同影响。
黄金品类延续良好增长态势，门店稳步扩张。公司2023 年素金类产品营收增长62.01%，2024 年一季度增长28.93%，收入占比达到89.01%。镶嵌类产品2023 年/2024 年一季度分别下滑29.4%/42.2%。分渠道看，2023 年/2024年一季度加盟业务分别增长44.31%/24.66%，自营线下业务分别增长51.29%/28.73%，电商业务分别增长62.25%/9.84%，其中银饰品2024 年一季度增长达到57.26%，符合年轻悦己消费趋势。渠道扩张方面，公司2023 年净开店490 家， 2024 年一季度继续保持开店节奏，新较2023 年底净开23家，期末门店总数5129 家。其中加盟门店4793 家，自营门店336 家。
产品结构影响毛利率，销售费用率有所增加。公司2024 年一季度毛利率下降2.34pct 至15.57%，主要系高毛利的镶嵌产品占比进一步下滑影响。销售费用率增加0.42pct 至4.93%，主要系薪酬费用、租赁费用、宣传费用及电商渠道费用同比增加所致。管理费用率/研发费用率分别为0.48%/0.07%，同比整体基本稳定。现金流方面，2024 年一季度实现经营性现金流净额4.02亿元，同比-41.88%，主要系黄金原料采购随黄金产品业务规模增长及金价上涨等因素所致。
风险提示：门店扩张不及预期；金价大幅波动；加盟商管理不善投资建议：未来行业层面黄金产品需求仍有望不断释放，公司自身将持续完善黄金产品体系建设以积极应对终端黄金饰品需求变化，线下积极加盟开店扩大市场份额，线上布局差异化品类实现加速增长。我们考虑公司未来品类占比变化可能进一步影响毛利率，下调公司2024-2025 年归母净利润预测至15.43/17.86 亿元（前值分别为17.27/20.03 亿元），新增2026 年预测为20.71 亿元，对应PE 分别为12.4/10.7/9.3 倍，维持“买入”评级。