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机构：方正证券
研究员：王泽华
持续优化销售结构，打造主流价位大单品，场景复苏+改革提速助力稳定增长。2023 年实现营业总收入22.31 亿元，同比增长37.46%，其中23Q4单季度实现营收5.88 亿元，同比增长85.72%；24Q1 实现营业总收入8.31亿元，同比增长12.39%。我们认为2022 年疆内市场消费场景缺失、销售停止低基数，23 年复苏势能较强。分产品结构看，2023 年高档/中档/低档产品营收分别为14.66 亿元/5.51 亿元/1.69 亿元，同比分别增长46.7%/9.1%/ 88.4%，高档酒营收占比提升4.4pcts 至67.1%。我们认为，公司引进新任高管，销售体系进入深度变革期，23 年收益于疆内区域白酒消费整体场景复苏+公司产品提价改善销售结构，高档酒销量提升驱动增长。
疆内收入稳中有进，高端产品持续放量，疆外市场重回增长通道。分区域看，2023 年公司疆内/疆外销售收入分别为16.97 亿元和4.89 亿元，同比分别增长50.28%和5.19%。截至2023 年底，公司经销商数量共69 家，其中疆内55 家，疆外14 家，较去年增加5 家，其中疆外经销商净增加4家。
加快核心单品营销布局，费率端稳定，产能拓展至24Q1 税金及附加税率提升波动影响盈利能力。毛利端，公司2023 年实现毛利率48.23%，同比提升0.2pcts，其中白酒业务毛利率50.52%，同比提升1.7pcts；单24Q1实现毛利率51.89%，同比提升0.4pcts。费率端，2023 年销售/管理/研发费用率分别为9.40%/3.56%/0.85%，分别同比-2.75/-1.02/-0.13pcts；单24Q1 销售/管理/研发费用率分别为6.63%/2.66%/0.38%，分别同比+0.00/-0.37/-0.21pcts。我们认为，公司在产品提价+自营产品结构提升等调整动作下毛利率稳定上行，24Q1 税金及附加税率14.90%，同比增长1.6pcts 影响综合净利率水平，主要系生产量相对23Q1 有所增加带动税费提升。综上，公司2023 年归母净利率15.23%，同比增长5.04pct；单24Q1 归母净利率19.12%，同比减少0.95pct。
营销改革添动能，股东增持显信心，期待改革红利释放。2023 年底公司引入李小刚、李长春担任公司独立董事和副总经理，新管理层上任后对公司的组织体系、营销策略、品牌建设、产品定位、渠道和价格体系等进行改革和调整，24Q1 积极调整，增加自营产品规模，停止疆内产品开发精简SKU，4 月1 日起实施价格双轨制，同时渠道端进一步深化“经销+直销+线上”的全渠道布局，营销端“五品+五化”战略下持续强化品牌优势，品牌运营中心落地成都有望进一步补齐公司销售短板。2024 年4 月公司发布控股股东增持进展公告，表明公司对未来发展的信心和对长期价值的认可，改革成效望持续验证。
盈利预测与投资建议：我们认为，公司作为疆内龙头地位稳固，多维改革元年边际变化充足，乘势疆内发展东风+明确省外发展战略下，期待改革红利的释放。我们预计公司2024-2025 年实现营业收入28.16/34.76 亿元，同比增长26.2%/23.4%，预计实现归母净利润4.34/5.49 亿元，同比增长27.7%/26.6%，维持“推荐”评级。
风险提示：自营产品拓展不及预期；区域消费水平恢复不及预期；宏观经济风险；省外市场拓展不及预期等。