恩捷股份(002812)：业绩低于预期 Q2有望环比改善-格隆汇

机构：中金公司
研究员：季枫/曾韬

　　2023 及1Q24 业绩小幅低于我们预期
　　公司公布2023 年及1Q24 业绩：2023 年实现收入120.4 亿元，同比下降4.36%，归母净利润25.3 亿元，同比下降36.84%，其中4Q23 实现营业收入29.49 亿元，同比下降10.9%，环比下降16.3%，归母净利润3.73 亿元，同比下降51.8%，环比下降50.2%；1Q24 公司实现营业收入23.3 亿元，同比下降9.4%，环比下降21.1%，归母净利润1.58 亿元，同比下降75.6%，环比下降57.6%，因产品降价，公司业绩低于我们预期。
　　发展趋势
　　受产品价格下滑、计提减值损失、奖金计提等影响，4Q23-1Q24 单平利润持续下滑。我们预计公司4Q23 出货约12.5 亿平，2023 年合计出货49.5亿平（A 品湿法膜口径，与公司年报披露的干法及湿法膜的A/B 品有所差异），我们测算单平利润约0.3 元，若加回1.86 亿元减值损失则经营性单平利润超0.4 元。1Q24 公司出货约12.5 亿平，受产品价格下降、产能利用率低及计提年终奖等影响，我们测算单平利润下滑至0.12 元，若加回约1亿元奖金，则经营性单平利润0.2 元。
　　2Q24 产能利用率提升、价格企稳有望带动单位利润向上，全年看海外客户占比提升、涂覆膜占比提升拉动盈利。价格端，2Q24 产业链持续补库隔膜价格企稳，公司1Q24 产能利用率低于70%，目前已提升至约90%（我们测算数据），隔膜为重资产行业、产能利用率提升有望带动单位盈利环比改善。看向全年，我们预计公司在LG、松下、ACC、Northvolt 等客户份额有望提升，海外客户占比有望提升至25%。此外高价值量涂覆膜出货占比亦有望在24 年实现超50%占比，拉动公司单位盈利水平。
　　期间费用率上升，盈利能力下降。公司1Q24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/5.7%/6.6%/2.0%，分别环比变化-0.1ppt/2.9ppt/1.2ppt/0.6ppt，主要因营业收入环比下滑及奖金计提等影响使得费用率提升。盈利能力方面，公司1Q24 销售毛利率环比下降9.6ppt 至18.9%，销售净利率环比下降5.9ppt 至6.8%，盈利能力环比下降。
　　盈利预测与估值
　　由于隔膜产品降价，我们下调2024 年净利润46%至18.7 亿元，同时引入2025 年净利润预期23.5 亿元。当前股价对应20.7 倍2024 市盈率和16.4倍2025 市盈率。维持跑赢行业评级，我们同步下调目标价43.8%至45元，对应23.5 倍2024 市盈率和18.7 倍2025 市盈率，较当前股价有13.9%的上行空间。
　　风险
　　下游锂电池需求不及预期，隔膜行业竞争加剧价格下降超预期。