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机构：山西证券
研究员：肖索/杜羽枢
事件：4 月25 日，恩捷股份发布2023 年年报和2024 年一季报，公司2023 年实现营业收入120.4 亿元，同比-4.4%，实现归母净利润25.3 亿元，同比-36.8%；公司24 年Q1 实现营收23.3 亿元，同比-9.4%，环比-21.1%，实现归母净利润1.6 亿元，同比-75.6%，环比-57.6%。
事件点评
下半年净利润缩窄，现金流充沛。2023 年Q1-Q4 公司实现季度归母净利润分别为6.5、7.6、7.5、3.7 亿元，分别环比-26.2%、16.4%、-0.9%、-50.2%，受到下游去库和降本要求、行业产能集中释放、市场竞争加剧等因素影响，下半年净利润明显缩窄。公司持续投入研发，研发费用占比6.0%。2023 年经营现金流量净额26.7 亿元，同比+429.7%，系销售回款增加所致。固定资产由2023 年期初143.1 亿元增长至期末的193.8 亿元，在建工程由2023 年期初35.8 亿元增长至期末的62.1 亿元，系新建产线投入增加所致。公司实施分红回报投资者，2023 年现金分红总额约20.5 亿元，其中现金分红15 亿元，回购股份金额约5.5 亿元。
隔膜均价及盈利能力见底，公司市占率达历史新高。公司2023 年下半年和2024 年Q1 隔膜均价下滑，根据我们测算，2023 年隔膜均价为2.04 元/平米，Q4 为1.95 元/平米，2024 年Q1 为1.44 元/平米；我们测算2023 年隔膜单平净利为0.47 元/平米，Q4 为0.29 元/平米，2024 年Q1 为0.12 元/平米，公司在23 年Q3 开始降价扩大市场份额，23Q4 市占率达约50%，24Q1 达约60%，创历史新高。产能方面，2023 年锂电池隔膜产能规模达约93.8 亿平米，产量71.0 亿平米，出货量62 亿平米，其中，A 品隔膜出货量49.5 亿平米，估算2023 年Q1-Q4 出货量分别为10、12、15、12.5 亿平米，24Q1 为12.5亿平米。2023 年期末库存为19.7 亿平米，主要系公司大量备货所致，我们预计公司2024 年实现出货量约60-70 亿平。
涂覆膜占比持续提升，境外销售收入同比+51.5%，看好公司隔膜出口海外高增。涂覆膜占比持续提升，2023 年涂覆膜占整体出货量约达50%，我们预计2024 年占比有望提升至60-70%，高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。公司海外布局进展顺利，2023 年实现境外收入20.2 亿元，同比+51.5%。2023 年公司海外客户占比达约20%，我们预计2024 年海外客户占比有望提升至25%。海外产能建设方面，匈牙利基地一期规划4 亿多平，有4 条基膜产线和在线涂覆，此外有多条离线涂覆产线，目前已经量产供应，公司加速推进美国隔膜项目，投资额2.76 亿美元，建设14 条年产能供给7 亿平方米的锂电池涂布隔膜产线，预计明年开始量产供应，看好公司今年明年海外出货实现高增。
投资建议
预计公司2024-2026 年归母净利润分别为13.1/23.3/34.9 亿元，对应公司5 月6 日收盘价43.24 元，2024-2026 年PE 分别为32.3\18.1\12.1，公司业绩符合预期，我们认为，一方面，公司价格和盈利已见底，看好后续隔膜盈利修复，一方面，我们预计24、25 年海外需求高增，随着公司海外出货放量，将带来公司业绩弹性，我们看好公司盈利修复和海外出货，维持“买入-A”评级。
风险提示
下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。